信用市场3月月报：隐债置换信号强化，关注中等级城投短债-20230307-平安证券-25页.pdf

证券研究报告 信用市场3月月报 隐债置换信号强化，关注中等级城投短债 2023年3月7 日 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@ 张君瑞 投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：ZHANGJUNRUI748@ 请务必阅读正文后免责条款 平安观点  市场复盘。国开债利率上行，信用债收益率涨跌互现，城投与金融表现强于产业。信用利差基本压缩，2Y 中低等级城投压缩最 多，1Y高等级产业债走阔最多，期限利差压缩。2月PMI大幅上升，票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行，说明企业融 资需求恢复较多，而信用债净融也恢复到往年同期水平。城投债余额增速罕见出现反弹，明显强于产业债，可能和年初基建发 力有关。产业债分行业利差基本压缩，其中食品饮料和钢铁压缩最多。城投区域分化仍很明显，投资级省份整体强于高收益级。 条款点差基本压缩，永续点差压缩最多。  信用风险。23年2月未有新增违约主体，违约率进一步下降。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1-2月罕 见没有新增违约主体，后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强，地产销售有所回暖，因此违约率上升幅度会较小。  建议： （1）信用债牛市行情难持续，建议以防御姿态配债，关注中等级城投短债的机会：经济复苏趋势未变，债券市场整体偏 逆风。目前信用债估值优势弱化不少，理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声，而信贷需求旺盛分流了银行配债资金， 因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续，建议投资者采取防御策略，关注有相对估值优势的AA （2 ）城投短债。 （2）杠杆维持轻度：近期经济复苏较快，导致银行超储消耗较多，这种背景下央行仍更多用OMO投放资金，后续即使降 准也较为中性，预计资金面会维持目前不稳定的状态。叠加目前套息空间已经较低，套息策略的可行性较低。 （3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。政府工作报告显示今年地方隐债置换的可能性进一步上行，城投债打破刚兑概 率仍低。具体可以关注投资级省份中 “资质”偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北，其次可以关注辽宁、黑龙江等 存量城投债规模已经明显下降的区域。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA 民企短债，待3月销售 进一步回暖后，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。中等级银行永续债收益率估值吸引力仅次于城投，高等级则强于城 投和产业，比较适合风险偏好较低的机构，而二级资本债可能还有调整的压力。 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 2 2 目录 CO N T E NT S 市场回顾：信用债指数明显跑赢 主线推演：逆风环境下建议优选短端 策略展望及风险提示 3 3 1.1 收益率涨跌互现，信用利差多压缩，信用债指数明显跑赢利率债  债券指数走势：2月份信用债指数明显跑赢利率债，仍然是因为前期信用债受理财赎回的冲击更大。  收益率曲线形态：1Y产业债和城投债多上行，2Y 与3Y多下行，曲线趋于平坦；银行债多下行，短端下行较少。  信用利差：多压缩，2Y 中低等级城投压缩最多，1Y 高等级产业债走阔最多。  市场进攻部位：2Y 中低等级城投债。 23年2月信用债收益率、信用利差、期限利差