斯蒂芬·A·罗斯-公司理财-中文-第17章.pptVIP

风险中性估值与复制投资组合的方法是一致的 其中 C0 = 欧式期权在t = 0时的价值 R = 无风险利率 N(d) = 标准正太分布随机变量将小于或等于d的概率 布莱克—斯科尔斯模型还能运用到现实世界的估值中。 六个月看涨期权的执行价格为150美元 股票本身的价格为160美元 美国的无风险利率R = 5% 看涨期权还有6个月（半年）到期 标的资产的波动率是每年30% 在我们开始计算之前，我们须注意到期权的内在价值为10美元 让我们来学习使用布莱克—斯科尔斯模型。你可以使用计算器。 那么， 首先计算d1和 d2 N(d1) = N(0.52815) = 0.7013 N(d2) = N(0.31602) = 0.62401 按照看涨期权来看待公司 标的资产是公司本身 行权价格是债券的偿还额 当公司的现金流大于债券偿还额时，股东持有实值期权。股东将选择执行这个期权，即将会从债权人手中买下该公司。 当公司的现金流小于债券偿还额时，股东不会执行这个期权（即离开公司，选择破产）。 按照看跌期权来看待公司 标的资产是公司本身 行权价格是债券的偿还额 当公司的现金流小于债券偿还额时，股东持有实值期权。 股东将选择执行这个期权，把公司卖给债权人。 当公司的现金流大于债券偿还额时，股东的看跌期权处于虚值状态，不会执行（即不会宣布破产）。 用买卖期权平价关系表示有： 公司看涨期权的价值 公司看跌期权的价值 无违约债券的价值 公司的价值 = + – 以看涨期权视角看待的股东状况 以看跌期权视角看待的股东状况 C0 = S0 + P0 – (1+ R)T E 期权在两个领域应用广泛： 资本结构 并购与多元化 多元化通常是进行并购的好理由 多元化降低非系统性风险，因此降低波动性。 降低波动性将降低期权的价值 假设多元化是并购的唯一好处： 既然股票可以视作看涨期权，那么并购是增加还是减少股票价值？ 既然风险债务可以视为无风险债务减去看跌期权，那么风险债务的价值如何变化？ 从股东的角度来看，并购是一件好事吗？ 假设有以下两家并购公司 该合并是纯财务性合并，不存在协同效应或其他提高价值的可能。 无风险利率是4% 公司 A 公司B 资产的市场价值 $4000万 $1500万 纯贴现债务面值 $1800万 $700万 债务期限 4年 4年 资产收益率标准差 40% 50% 使用布莱克—斯科尔斯模型计算权益价值（可作为练习自己动手试试） 债权的市场价值= 资产的市场价值– 权益的市场价值 公司 A 公司B 权益的市场价值 2572万 988万 债权的市场价值 1428万 512万 假设合并后公司的资产收益率标准差为30% 资产的市场价值(合并后) = 4000 + 1500 = 5500 债券的面值(合并后) = 1800 + 700 = 2500 合并公司 权益的市场价值 3418万 债权的市场价值 2082万 合并前两个公司权益的市场价值之和= 2572 + 988 = 3560万 股东财富转移到了债权人手中= 3560 – 3418 = 142万 （正好等于债权市场价值的增加） 纯财务性并购会使得股东财富向债权人转移。 收益率的波动性降低了，因此降低了可视为看涨期权的股价价值。 如果经理的目标是最大化股东价值，应避免纯财务性并购。 对于财务杠杆较高的公司，股东更喜欢净现值低的项目而不是净现值高的项目，因为低净现值项目会提高波动性。 以下是一家公司的背景资料： 资产的市场价值= 4000万 纯贴现债务面值= 2500万 债务期限= 5年 资产收益率的标准差= 40% 无风险利率= 4% 股权的市场价值= 2270.6万 债权的市场价值= 1729.4 万 项目A 项目B 净现值 $3 $1 资产的市场价值 $43 $41 资产收益率的标准差 30% 50% 权益的市场价值 $2383.1 $2538.1 债务的市场价值 $1916.9 $1516.9 那么经理应该选择哪一个项目？ 尽管项目B的净现值较低，但对投资者更有利 该公司的财务杠杆相对较高： 对于项目A，债券持有人希望选择，因为能降低破产风险。 对于项目B， 股东更希望选择，因为可以从债权人那里分得一部分财富，增加股东价值。 股东更喜欢净现值低的项目而不是净现值高的项目，但是他们会喜欢净现值为负的项目吗？ 在一定的条件下，他们可能会喜欢。 一家公司的杠杆率很高，如果项目失败，股东没有什么可以输了；但如果项目成功，股东将会获得巨大收益！ 结果是，股东可能偏好净现值为负，但是潜在收益率很高的高风险项目。 考虑上一家公司 他们还有一个项目，有如下背景： 项目净现值 = -$200万 资产的市场价值 = $3800万 资产收益率的标准差 = 65% 那么权益和债务的市场价值为 权益的市场