小房企的大机会.docxVIP

2018年以来，房地产行业逐渐从囤地开发模式过度至高周转模式，以规 模定成败的行业背景下，大型房企不断通过扩大管控半径，持续下沉低 能级城市的经营模式，获得了超越行业的销售规模增长。 2021年下半年后，在企业流动性压力增加、预售资金监管规范化的过程 中，不断扩大管控半径、通过集团层面调拨工程公司资金的高周转模式 难以为继，行业下行压力逐渐增加。伴随民营房企流动性风险逐渐暴露， 土地市场竞争格局持续变化。 过去规模为王的地产市场有何变化？ 我们认为，过去几年被高周转房企不断侵蚀市场份额的地方国企以及区 域型房企，凭借更强的拿地能力，将实现从拿地到销售规模的反超，行 业中各类企业出现均值回归过程。低负债慢周转的房企，凭借信用地位 的提升以及较低的杠杆水平，在土地市场不断获取风险房企丧失的市场 份额，实现规模与质量的双重改善。 2021年下半年房地产行业出现流动性压力以来，整体违约规模持续上升。 2020-2022年，行业信用债违约及展期规模合计243、568及650亿， 流动性压力持续上升。其中，民营房企违约规模占比持续提升，2020 年为59%, 2022年上升至89%。 图表1：房地产行业违约规模（亿）数据截至2022. 5.16 图表1：房地产行业违约规模（亿） 数据截至2022. 5.16 图表2：各类企业违约规模（亿） 违约事件下，房地产行业中，不同类型企业在资本市场信用地位不断重 塑。在2022年持续宽松的流动性环境下，融资改善出现了显著的结构 性分化，国有房地产企业融资占比持续提升。 其中，以民营房企为主的非央国企，信用债发行规模占比持续下降，同 时扣除掉信用债归还后的净融资规模持续为负。非央、国有房企融资占 比自2016年61%的高点下降至2021年的27%。2022年前四月，占比 进一步下降至12%0相应之下，地方国企融资规模持续提升，信用债发 行规模占比自2016年的11%持续提升至2021年的25%o 2022年前四 月进一步提升至40%。 (YoY-2.0pct), 2022年一季度，地方国企平均ROE为2.0% (YoY-0.1pct)o民营企业ROE断崖式下滑，2021年民企平均ROE为 -1.0% (YoY-21.2pct), 2022 年一季度，民企平均 ROE 为-1.9% (YoY-3.5pct)图表28 图表28 ：不同类型房企平均ROE[ % ) 图表28 ：不同类型房企平均ROE[ % )混合所有 图表28 ：不同类型房企平均ROE[ % ) 混合所有 央企民企 地方国企 拿地销售 为平衡利润与规模，在以销定产的经营战略下，行业存货增速放缓。整 体法下，2021年典型房企存货规模合计5.8万亿(YoY+6.1%),能覆盖 当期收入的2.3倍。2022年一季度,存货规模合计5.8万亿(丫0丫+2.8%)。 存货增速自2019年以来持续下降。算数平均下，2021年典型房企存货 平均增速为7.0% ( YoY-11.3pct), 2022年一季度存货平均增速为 1.4%(YoY-19.4pct),反映了当下房企稳健的拿地风格。 图表29： 图表29：典型房企存货规模(亿) 结构方面，地方国企2021年存货增速稳中略降，央企、混合所有企业 及民企存货增速明显下滑。2021年，地方国企存货增速为6.0% (YoY-2.8pct)o2022年一季度,地方国企存货增速为1.4%(YoY-9.9pct)； 民企存货降为负增长，补货意愿持续低迷。 图表37 图表37：不同房企存货增速(％) 我们以预收账款与合同负债之和来衡量房企预收款规模。由于市场景气 度下行影响当期销售，预收款增速放缓。整体法下，2021年典型房企预 收款合计2.9万亿(YoY+9.1%)。2022年一季度，预收款合计3.0万亿 (YoY+3.1%)o算数平均下，2021年典型房企预收款平均增速为22.8%(YoY-34.8pct), 2022年一季度预收款平均增速为3.7%(YoY-45.4pct)o 图表32 ：典型房企(预收账款+合同负债)规模(亿)图表33 ：典型房企(预收账款+合同负债/增速(% )不同企业方面，央企和民企预收款增速提高，混合所有企业增速维持平 稳；而地方国企增速大幅下降，拖累整体预收款增速。其中，央企2021 年预收款增速为29.0% (YoY+24.3pct),未来收入结算有保障；地方国 企2021年预收款增速为20.5% (YoY-103.3pct),增速大幅下降主要受 2020年高基数影响，假设与2019年相比，增速仅下降0.7pct 图表32 ：典型房企(预收账款+合同负债)规模(亿) 图表33 ：典型房企(预收账款+合同负债/增速(% ) 图表34 ：不同房企预收款(预收账款+合同负债)增速(%)