结构性工具频现，对市场有何启发.docxVIP

今年 4 月以来，央行已先后推出 4400 亿元再贷款工具，具体包括 2000 亿元科技创新再贷款、1000 亿元交通物流领域再贷款、1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及 400 亿元普惠养老领域再贷款。再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。 ▍ 实体需求不佳阻碍宽信用进程 4 月末票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。从价格来看，4 月下旬以来，票据转贴利率再度大幅下行，其中 7D 和 1M 品种最低降至 0.03%和 0.05%。参考去年 12 月末以及今年 2 月类 似情形，很可能代表银行在狭义信贷投放方面遇到了一定的困难。从数量来看，一季度通过票据贴现冲量的贷款开始逐渐到期，但企业开票意愿却没有明显增长。4 月承兑发生额 2 万亿，贴现承兑比高达 79%，创 2020 年 3 月份以来新高。考虑到 4 月国内疫情多发，上海等多个城市采取了严格的防疫措施，房地产销售情况不佳，个人信贷需求依然低迷，预计 4 月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况。 图 1：票据转贴利率（%） 图 2：票据承兑额及贴现承兑比（亿元，%） 国股:7D 国股:1M  40,000 6.005. 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20,000 10,000 0 承兑额（亿元） 贴现额（亿元）贴现承兑比（%，右轴）  100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 - Wind Wind 4 月经济迎来仅次于 2020 年初的巨大冲击，但目前疫情拐点或已现，关键在于提振市场信心，修复实体需求。4 月 PMI 全面走弱，疫情防控、物流和供应链不畅、大宗 商品价格上涨是主要的抑制因素。随着本轮疫情的持续发酵，上海采取了“静态管控”等措施，企业开工率较低，给全国其他地区也带来了一定的负面溢出效应。全国各地的散点疫情也导致部分地区的防控措施使物流不畅，产成品销售面临困难，部分企业停产减产。此外，服务业受到不同程度冲击，居民消费意愿下滑，导致市场需求继续走低，企业生产明显下降。但从新增感染者人数来看，疫情拐点或已现，当务之急则是提振市场信心，修复实体需求。 图 3：PMI 指标分项较上月的变化（%） 图 4：新冠疫情每日新增病例（例） 2022-04 2022-03 就业  确诊病例:当日新增 无症状感染者:当日新增 库存   30,00 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 价格   需求 Wind Wind ▍ 结构性工具是疏通信用传导的关键 宽货币向宽信用的传导逻辑 在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。货币当局通过一系列举措营造了宽松的货币环境，向市场提供了充足的流动性，同时，还需要减 少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，如资本金约束或准备金约束，以此增加商业银行向实体部门提供融资的意愿和能力。与此同时，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面（如融资成本和融资可得性）等。只有供给端和需求端互相配合，才能打通传导链条，实现政策效果，推动实体经济部门的信用扩张，最终实现稳增长与稳经济等目标。 目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。去年四季度以来，央行先后下调法定存款准备金率以及政策利率，引导实际贷款利率稳中有降，鼓励商业银行发行二级资本债、永续债等多种方 式补充资本，保持人民币贷款适度增长。当流动性与监管约束均得到放松的背景下，宽信用的效果则更多取决于实体经济部门的信用扩张需求与意愿。近期银行间市场资金存在淤积，导致短端利率持续低位运行，因此“培育和激发实体经济信贷需求”是当前政策层面的最重要指向。虽然今年一季度贷款需求指数环比上行，但是依然没有恢复至去年同期水平。传统货币政策空间随着前期大量措施落地而收窄，叠加海外紧缩周期对于我国央行政策实施的制约，预计结构性政策将在未来一段时间之内持续发力，从而稳定信贷投放，避免“信贷塌方”。 图 5：贷款需求指数（%） 贷款需求指数 贷款需求指数:大型企业贷款需求指数:中型企业 贷款需求指数:小型企业 80.00 70.00 60.00 2020-032020 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-0