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【招商固收】园区与园区城投债分析框架 一、为什么要研究园区债 年初以来，我们报告的观点很明确：在地方债务置换和平台 转型的背景下，建议投资者高度关注城投平台转型中的资产 划转和政府对平台公司的定位的变化，警惕由于经营性资产 划出和非重点平台公司政府支持信用边际减少导致的评级 调整发生蔓延所引发的估值风险。 具体筛选策略： 我们建议优先考虑具有公益性的募投项目个券，如保障房等， 其次考虑具有资产完整性和整合优势的园区平台，最后是已 经形成较高经营性资产保护的地方重点支持平台。 第一和第三点我们已经形成专题报告推出，关于第二点筛选 逻辑，即是本篇。 在以往的城投债分析框架中，投资者会从发行主体和债项两 个层面去对城投债的信用资质进行考量。对于发行主体的信 用分析，通常会考虑城投公司所在区域的经济发展水平和潜 在可获得的政府信用支持，因此省级和市级城投公司所发行 的城投债往往成为投资者的首选，而很多为园区建设提供投 融资的园区城投公司，则因为较低的主体信用层级而较少给 予关注。 我们认为，在全国各类园区城投公司发行的债券中，尤其是 部分国家级园区发行的城投债，也具有较高的投研价值。理 由如下： 第一，从独立性角度看，园区作为城市中的特殊区域，在财 政、土地、税收、产业等方面都施行特殊的政策，在行政管 理上也具有相对的自主性，这使得园区在所在城市具有很强 的独立性。国家级园区的行政级别一般仅略低于所在的地市 级别，由于行政管理链条较短和地位特殊，政府对于园区所 属城投公司都有明确的支持。 第二，从经济发展和财政收入角度看，国家级园区在生产总 值、财政税收等方面占全国的比重很高，而且由于区域的集 中，园区具有很强的经济发展水平和财政实力。尤其对于一 些建园较早，已经形成了一定的产业集聚，具备较强的资产 完整性和整合能力的园区来说，已经进入园区生命周期中的 成熟期阶段，这类园区具有很强的偿债能力。 第三，从城投平台单一性角度看，园区城投公司被赋予的功 能相对简单，园区平台的数量也较少，使得园区政府有足够 的能力和动力对园区平台进行支持，相对而言在转型背景下 资产划拨的风险较小。 以上是我们研究园区和园区平台的主要原因，当然，园区平 台并不是简单化的推荐，还是要有所筛选，以下是我们的筛 选逻辑，供参考。 二、园区的概念和范围梳理 1、园区的概念和特点 园区是经济结构调整和实现跨越式发展中，为了摆脱传统的 经济社会环境平台和运行机制束缚，设计营建高质量的综合 环境，实现高素质经济主体的优化组合，而在空间上拓展的 新型经济主体。园区是微观尺度的区域经济的现代形式，也 是一种新型的地域经济综合体。 中国园区的产生，是改革开放的产物。设立经济技术开发区 等特殊经济区域，是中国从计划经济向市场经济转型的过渡 需要，也是扩大吸收国外直接投资、促进出口、参与国际分 工的需要。中国园区发展与中国经济的快速增长有着密切的 联系，其对增加出口、吸引外资、引进高新技术等方面发挥 了重要的作用，成为国家和地方经济重要的经济增长点。 2 、园区的类型 中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地 城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型，由 经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区等，逐 渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。 根据主管部门和功能定位的不同，目前我国的园区大致可分 为五类，即经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特 殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区。自 1984 年第 一批经济技术开发区设立以来，从园区的各项指标上看，其 已成为中国经济腾飞的中坚力量。园区内产业的不断集中再 到集聚，通过极化效应和扩散效应，同时带动区域经济快速 发展，在经济版图之中起到了“增长极”作用。园区同时也担 负了中国技术创新和现代化产业建设的重任，在对外出口、 土地开发、吸引就业以及城市化进程中都扮演了重要角色。 尤其是以发展新型工业为目标的经济技术开发区 （简称“经开 区”）和以高新技术产业化为目标的高新技术产业开发区 （简 称“高新区”），已经成为推动我国经济发展的发动机。 2013 年底， 329 家国家级经开区和高