缩减QE日益临近，对风险资产继续保持谨慎.pdfVIP

缩减 QE 日益临近，对风险资产继 续保持谨慎 ——见微知著 随着QE 退出日益临近，我们的关注点需重回全球风险资产，尤其是作为全 球风险资产标杆的美股市场。在经历了2020 年3 月的史诗级熔断后，美股 市场在流动性以及盈利预期修复的双重推动下，带领全球风险资产强劲反 弹。但美股市场近期出现的变化却值得我们密切留意。一旦海外市场出现明 显回调，这无疑将对包括A 股、港股在内的其他风险资产都构成涟漪效应。 我们在6 月初发布的下半年策略展望《2021 年中期策略展望：高处不胜寒， 审慎中前行》中提醒投资人在下半年保持谨慎，7 月下旬的报告中《大幅下 挫后的互联网板块是否已到抄底的时候？——见微知著》在市场大幅遭遇抛 售之际，再度警醒投资人“尚未见底”，逻辑基本上都得到兑现。在此，我 们再度提醒投资者对于后市继续保持谨慎，建议投资者继续维持防御配置。 缩减QE 日益临近 我们在 《日益临近的QE 缩减——SPDBI 全球央行观察》报告中展开了具体 分析，虽然美联储尚未宣布缩减QE，但多国央行已先后开启QE 缩减进程， 加拿大央行自4 月首次进行QE 缩减后，7 月进一步缩减QE 规模，澳大利 亚央行宣布将从9 月开始缩减QE 规模，而新西兰央行则在7 月停止QE 。7 月份有10 家新兴市场央行进行加息操作（6 月为6 家）。全球的流动性已经 出现边际收紧。 再来看美联储，美联储官员近期发言虽然鹰派、鸽派观点不一，但都呈现了 一个明显的特征，那就是对于通胀的敏感度明显降低，评论中没有太多着墨 于通胀，而是大量提及就业市场。我们在先前几期的分析中就强调了美联储 的决策函数中，实质上已经将绝大部分权重分配至“就业”，间接降低了“通 胀”的权重，也就是说最近几个月就业数据的好坏直接将影响到美联储宣布 QE 缩减的时点。 而就在8 月7 日公布的美国7 月非农数据非常亮眼，7 月非农就业新增94.3 万，远超市场预期，7 月非农创2020 年8 月以来最高水平，7 月的美国失 业率也从6 月的5.9%降至5.4%，相比疫情冲击后2020 年4 月失业率最高 飙升至 14.8% ，失业率一路下降。疫情暴发前的2020 年 1 月美国失业率为 3.5%，7 月的失业率5.4%仅比当时高出不到 2 个百分点，已经具备了开展 QE 缩减的基础。 我们预计美联储最早于9 月宣布QE 缩减。近期即将于8 月下旬举行的杰克 逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会是进一步了解美联储QE 缩减计划的重 要时间窗口，鲍威尔很可能借此时机进一步就QE 缩减问题向市场进行沟通。 2021-08-26 3 需要留意的潜在风险点 在美联储缩减QE 日益临近之际，以美股为标杆的全球股市整体同样有风险 点在酝酿，具体而言，全球股市目前估值明显过高，大幅高于2013 年宣布 QE 缩减时的估值水平；随着中美欧经济惊喜指数见顶下行，美股的盈利动 能也在近期出现走弱的势头；美股的仓位、资金流、情绪目前也都在非常高 位的水平，这令其抗冲击能力较弱；技术面显示包括美股在内的全球股市当 前面临较大的回调风险；美国悬而未决的债务上限风险或在9-10 月集中凸 显；参考2011 年的历史经验来看，债务上限危机出现时，美股在波动中下 行；基于以上因素我们都有理由对包括美股在内的全球股市保持谨慎。  全球股市估值明显高于2013 年的QE 缩减时期 2013 年宣布QE 缩减时，包括美股在内的全球股市整体估值都在相对低位， 而目前，全球各市场的估值普遍处于高位，都在历史长期均值一个标准差以 上的水平，更是明显高于2013 年宣布QE 缩减时候的估值水平。 而MSCI 新兴市场指数即使是已经经历了大规模抛售，估值也比 2013 年的 水平高出20% 以上。其他市场的估值也比当初至少高出25%，尤其是纳斯达 克综合指数，目前其远期市盈率相较2013 年高出约50% 。明显较高的估值 水平无疑增加了股指面临外部政策变化时的脆弱度。 图表 1: SP 500 指数远期市盈率 图表 2: 纳斯达克综合指数远期市盈率 远期市盈率 历史均值 远期市盈率 历史均值 +1倍标准差 -1倍标准差