新能源汽车专题之一：燃料电池路径清晰，基建+国产化破局-广发证券.pdfVIP

[Table_Page] 行业专题研究|电气设备 2020 年4 月20 日 证券研究报告 [Table_Title] 新能源汽车专题之一 燃料电池路径清晰，基建+国产化破局 [Tabl 分析师： 陈子坤 分析师： 纪成炜 e_Author] SAC 执证号：S0260513080001 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE.no: BOI548 010 021 chenzikun@ jichengwei@ 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  燃料电池：发展路径日益清晰，高门槛亟待突围。中国燃料电池产业发展路径不断明确和细化，根据 《节能与 新能源汽车技术路线图》目标推广量2025 年5 万辆、2030 年100 万辆，前期以发展商用车为主，带动加氢站 配套设施建设，实现规模化，从而降低制造成本，之后再逐渐推广至乘用车。2019 年燃料电池汽车产销分别完 成3018 辆与2737 辆，同比增长 86.4%和79.2%。限制燃料电池汽车产销规模上量的直接原因是运营车辆里 程考核限制 （2 年2 万公里），而根本原因在于国内燃料电池技术落后和加氢站等基础设施建设欠缺。  氢能基建：政策加码推进，多方企业参与。近一年多来，燃料电池频繁受到政策关注，加氢站建设突出强调， 2019 年氢燃料电池首次被纳入政府工作报告，2020 年氢能被纳入 《能源法》征求意见稿。地方政府从初始设 备投资和加氢量两方面给予补贴，运营市场多方入局，包括老牌加氢站建设与运营企业、上游气体及加氢设备 企业、燃料电池系统企业等。根据我们测算，运营负荷率对加氢站盈利能力最为敏感，当运营负荷率为60%时 尚不具备盈利能力，而当运营负荷率为80%、100%时，内部收益率可分别达到8%、15%。  电堆及零部件：规模效应+国产化，消化成本压力。燃料电池汽车制造成本高昂主要系燃料电池系统造价过高， 未来燃料电堆规模扩张和国产化，是其成本下降的主要动力：①规模效应可使燃料电池成本大幅下降：根据美 国能源局，当燃料电池系统年产量从1000 套逐渐增加到5 万套时，成本下降超过75%；②国产化替代：根据 高工氢电，电堆价格从2018 年的8000-10000 元/kW 下降至2019 年的6000-8000 元/kW ，国内企业逐渐产业 链自下向上实现国产替代，自主产业化能力进一步提高，燃料电池系统及整车制造成本有望不断下探。  投资建议。伴随鼓励政策落地，加氢站等基础设施建设步伐加快以及燃料电池国产化进程的推进，燃料电池发 展瓶颈得到突破，建议关注燃料电池板块性投资机会。涉及加氢站建设及运营市场的相关公司包括嘉化能源、 厚普股份等，推动核心零部件国产化公司包括雄韬股份、东方电气、美锦能源等。  风险提示。燃料电池政策不及预期；加氢站建设进度不及预期；国产化进程不及预期。 [Table_ Report] 相关研究： 电力设备新能源行业:静候新能源车政策落地，寻找光伏降价压力拐点