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基于面板logit模型的上市公司财务困境实证分析 摘要：本文建立了基于面板logit模型的上市公司财务困境动态分析模型，以装备制造业上市公司为例，根据2000—2009年的财务数据进行了实证分析。结果显示，速动比率、总资产增长率、营业毛利率、债务保障率和固定资产周转率是影响公司发生财务困境的重要因素。 关键词：面板logit模型；财务困境；装备制造业 随着全球经济一体化进程的加快和我国市场经济体制改革的深化，我国企业面临的生存环境竞争性在不断加剧。从微观上来看，在激烈的市场竞争中，如果企业经营或管理过程中出现的问题得不到有效控制与及时解决，容易致使企业步入财务困境的被动局面，进而导致企业遭受破产的威胁。从宏观上来看，如果企业的财务危机问题得不到妥善处理，在全球经济融合日益密切的背景下，可能会诱发“蝴蝶效应”，将企业层次的风险危机扩大至行业层面、国家范围，甚至是全球领域。装备制造业是我国国民经济中的基础性、战略性及支柱性产业，具有产业关联度高、经济拉动力大及就业吸纳力强的先天优势，早在1998年中央经济工作会议中就提出要“大力发展装备制造业”。因此，对装备制造业企业财务困境进行实证分析，无论对于宏观政府层面、中观行业层面还是微观企业层面，都具有十分重要的现实意义。 鉴于此，本文以装备制造业的上市公司为研究对象，对装备制造业上市公司进行了财务困境的实证分析。考虑到以往的财务困境实证分析方法大多未摆脱静态分析的局限性，本文建立了基于面板logit模型的上市公司财务困境动态分析模型，以期为装备制造业上市公司进行财务风险管理提供有益的借鉴。 一、财务困境的界定 如何界定财务困境是进行财务困境实证分析要解决的首要问题，国内外学术界对财务困境的界定尚未形成权威的公认标准。国外较具代表性的观点有：beaver（1966）认为，企业若发生诸如债券违约、银行透支、未支付优先股股利或破产事件均可视为发生财务困境；blum（1974）认为，财务困境是指企业无力偿还到期债务，进入破产程序或与债权人协商减少债务的事件。国内大多数学者将财务困境界定为因财务状况异常而被“特别处理”（st），如陈静（1999）、吴世农、卢贤义（2001）等。本文采取国内研究常用的做法，将“特别处理”作为上市公司陷入财务困境的标志。 二、财务困境分析模型变量的选取 综合考虑国内外与财务困境有关的研究中常用的财务指标，结合资料的可得性和完整性，初步确定了反映偿债能力、成长能力、盈利能力、现金流量能力、营运能力等5个方面30个财务指标作为备选变量。 偿债能力的衡量指标包括：资产负债率x1、权益对负债比率x2、流动负债比率x3、长期负债比率x4、流动比率x5、速动比率x6、保守速动比率x7、现金比率x8；成长能力的衡量指标包括：总资产增长率x9、营业收入增长率x10；盈利能力的衡量指标包括：营业利润率x11、营业毛利率x12、销售净利率x13、资产报酬率x14、总资产净利润率x15、投入资本回报率x16、成本费用利润率x17；现金流量能力的衡量指标包括：现金流量比率x18、债务保障率x19、全部资产现金回收率x20、现金再投资比率x21、每股经营活动现金净流量x22、每股现金净流量x23；营运能力的衡量指标包括：资本密集度x24、应收账款周转率x25、存货周转率x26、流动资产周转率x27、固定资产周转率x28、总资产周转率x29、股东权益周转率x30。 在诸多备选财务指标中，存在部分财务指标在st公司与非st公司之间没有显著差异的问题，这将使得财务困境分析模型的科学性大打折扣，因此有必要检验各项财务指标的均值在st公司与非st公司之间是否存在显著差异。对财务指标均值的差异检验要视财务变量的分布而定，若财务变量服从正态分布，则财务指标的均值差异检验可使用t检验法，若财务变量不服从正态分布，则财务指标的差异检验须采用非参数检验法。 三、财务困境分析模型的构建 根据本文对财务困境的界定，若公司i在时间t处于st状态，则yit=1，反之则yit=0，则公司i在时间t被st的概率为pit，进而pit可表示为解释变量的函数形式pit=p(yit=1)=e(yit|xit)=f(xit’)。在线性概率模型中，f(xit’)=xit’，则可通过常规的处理面板数据的方法进行建模。但xit的定义域通常为实数域，则yit’的估计值不一定介于0到1之间，有可能超出其定义域的范围。为解决此问题，可采用logistic或正态累积分布函数使f(xit’)限定在0到1的范围内变动，与这两种概率函数对应的变换成为logit变换和probit变换，相应的模型为面板logit模型和面板pr