对赌协议(私募股权投资协议中涉及的对赌条款).docxVIP

对赌协议(私募股权投资协议中涉及的对赌条款) 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议.又叫价值调整协议 (VAM:Valuation Adjustment Mechanism),它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出 现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，也是一种对管理层的激励机制，对赌 的本质是鞭挞企业管理层在最短的时间完成最少资本撬动最大营收的过程。 通过该条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企 业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国 际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。 正如上表所列,对赌条款基本类型和适用大致是表中所列,分析近年来,我国的国外 PE 大致对所投资的企业适用类型是有 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999 年 1 月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本 100 万元。后更名为“内蒙 古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001 年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002 年 9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资 人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛公司 50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯公 司。同年 10 月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取得该公司 90.6%的股权和 49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业 66.7% 的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003 年，摩根士丹利等投资机构 与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为 0.74 港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资 3523 万美元，折合 人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文 据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对 赌协议。双方约定，从 2003 年～2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于 50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万～7000 万股的 上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 摩 根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6%的股权和 49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅 0.74 港元／股）的“可换股文据”；三是高风 险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然 是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手 难以替代，投资的行业风险小。 2．成熟型企业中的应用 摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。 上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于 1996 年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有 100 万元，到 2004 年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。 2005 年 1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资 5000 万美元收购当时永乐家电 20％的股权，收购价格相当于每股约