2019年债券市场年中展望_乍暖_还寒.pdf

研报客 宏观经济| 证券研究报告—深度报告 2019 年7 月1 日 [Table_Titl e] 2019 年债券市场年中展望 乍暖，还寒 [Table_Summar y] 后续来看，市场的机会和风险是不均等的。通常来说，在收益率下行进入尾 声之后，可博弈的预期差空间非常窄，收益率下滑也相对平坦；相反，一旦 二次探底结束，反向的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升。我们建议 当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久 期。对于信用债及城投债方面，因资金的风险偏好升级，底层的信用风险可 能会相对于去年出现一些好转，但因货币边际收紧的问题，我们短时还无法 期待信用溢价出现进一步下降。在投资上，后续对信用债及城投债的考量应 主要集中在资本利得风险而非违约风险上，建议尽可能持有高流动性的信用 债，以高评级、短久期品种为首选。  1、经济增长的下行并不能顺推出收益率的下行，我们需要关注更为广 义的流动性周期： 1）我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，而社融 回升已代表着当前处于“钱多”的周期中； 2）资金往往有实体、大宗商品、金融市场、房地产市场四个出口，经济 增长只是观测资金多少的众多窗口之一而已； 3）经济增长本身对市场的指示作用就在下降，这由式微的实体回报率和 因此而弹性被明显消磨的增长数据有关。  2 、社融是一条更为重要的核心线索，也是牵制几个风险市场的最为重 要的牵引线： 1）社融的坚挺状态至少会维续到明年一季度：当前资金成本并没有出现大 幅度上升，形态上对社融波动节奏介入较深的非标融资也还远未到顶部； 2）至少短期货币政策不具备宽松的基础，只有在社融下行时，货币政策 才有宽松的可能性。  3、当前除了钱多之外，资金体系的风险偏好也在增加，具体表现在