GDP_资本形成_与_固定资产投资_背离_支撑还是拖累_.pdfVIP

专 题 研 究 研报客 报 告 “格物”系列专题报告 2019 年 06 月 26 日 GDP “资本形成”与“固定资产投 宏 资”背离 ：支撑还是拖累？ 观 研 ——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之六 究 本期投资提示：  年初以来，固定资产投资名义增速表现稳定，但 19 年 1 季度 GDP 增长结构却显示“资 本形成”的贡献较 18 年大幅下滑。今年投资对经济增长究竟将是支撑还是拖累？总结起 证 券 来，可能有三种“猜想”可以解释这种现象。 研 究  “猜想1”：计入“固定资产投资”但不计入 GDP “资本形成”的土地购置费高增？如果 报 证券分析师 是这种情况，则意味着投资对经济增长的“贡献”只停留于月度数据，真实的投资情况并 秦泰 A0230517080006 告 qintai@ 不乐观。但数据显示，年初以来土地购置费增速调头向下，与“猜想 1”恰恰相反；这意 联系人 味着扣除土地购置费的真实的固定资产投资，比月度的“固定资产投资”数据表现更为强 秦泰 劲，“猜想 1”并不成立。 (86217368 qintai@  “猜想2”：不计入月度“固定资产投资”但计入 GDP “固定资本形成”的商品房销售增 值等部分大幅偏弱？如果是这种情况，则意味着更广泛意义上的“地产去库存”拖累了 1 季度经济增长，那么考虑到地产库存周期持续较长，则可能持续拖累 19 年全年 GDP 增速。 但我们基于详细数据估算的结果显示，上一轮广义的“地产去库存”周期更多体现于 17 年至 18 年 3 季度，自 18 年 4 季度至今，随着地产销量止跌趋稳，房价普遍小幅回暖， 商品房销售增值部分重回改善通道，因而“猜想 2”同样也不成立。同时考虑到当前房地 产投资高增主要受建筑、设备购置等投资带动，从而未来竣工情况有望转好，因而只要房 价基本稳定，年内商品房销售增值部分，预计仍将持续改善，持续支撑 GDP 中的“固定 资本形成”增速。  “猜想3”： GDP “资本形成”中的重要波动来源（同时亦不在月度“固定资产投资” 口径内的）库存大幅减少？没错，可能是主要原因，并且后续有望改善。存货变动波动巨 大，历来对 GDP “资本形成”的增长贡献造成扰动。我们采用一个相对精确的方法，从 GDP “资本形成”中估算出“固定资本形成”和“库存变动”的贡献结构。结果显示，经 历过 18 年初的一轮加库存之后，我国连续 4 个季度处于去库存阶段之中，其中 18Q4 至 19Q1 ，去库存过程显著加速，19 年 1 季度去库存拖累 GDP 增速达到-1.5 个百分点左右。 工业企业库存、进口大宗商品数量等一些局部意义的库存指标也验证了近期去库存幅度之