房地产行业：调整风险有限，行业将进入下半场－－存量视角下的住房价值量研究.pdf

观点聚焦 证券研究报告 2011 年 8 月 3 日 房地产 研究部 白宏炜1 分析员，SAC 执业证书编号： 调整风险有限，行业将进入下半场 S0080511010012 baihw@ 存量视角下的住房价值量研究 投资提示： 货币供应和居民储蓄的高增长和高存量是中国住房增量价值和住房存量价值快速攀升的主要动因，目前住房市场已经 阶段性透支了未来需求，需要适度调整；但从发展角度看，国际比较显示中国住房价值存量仍然合理。低杠杆意味着 对房价下跌的承受力强，而巨量存量资金也使行业调整或低于预期，我们认为经过 1~2 年小幅度调整，住宅行业将进 入以改善性需求和中低价保障房同时发展的下一个十年。 理由： 住房价值量随货币供应量、居民储蓄的增长而增长：过去十年中国名义 GDP、储蓄、M2 和住房价值存量的复合增速 基本一致，且货币供应增速近似于房价增速与 CPI 之和，其他国家也表现同样特征，表明房价上涨同样是货币现象。 未来几年，我国 M2 和居民储蓄有望保持 10%以上增速，住房价值量也将稳中上升。 中国房地产资产总体规模仍然合理：2010 年末，我们估算中国房地产资产总存量 97 万亿元，其中城乡住房 74 万亿， 写字楼/商业/工业地产 14 万亿，在建工程及储备土地 10 万亿，与居民储蓄存款、GDP 和 M2 三项指标之比分别为 2.8 倍、2.1 倍和 1.2 倍，与美国相当，但显著低于日本；房地产占国民净资产的 66% ，占居民净资产的60% ，低于多数发 达国家，如果经济增长可以持续，中国住房价值并未高估。 中国住房市场负债率低，不怕调整：中国住房金融市场起步较晚，住房按揭贷款占GDP 的比重均只有 16%，占居民储 蓄存款的 25% ，远低于发达国家平均水平，意味着对房价下跌的承受力较高，也意味着未来行业发展空间还很大。 调整后行业将进入下半场，改善性需求为主：房地产行业正在从“有房子住”的上半场向“住好房子”的下半场过渡， 未来市场将以改善性需求为主，中高端房价继续看涨，而中低端市场将受制于保障房的发展保持平稳向上，对商品住 宅的投资抑制将带来商业性地产的加速发展。 现阶段处于向下半场的过渡期：目前住房需求已阶段性透支（如一二线城市的价和三四线城市的量），市场需要以时间 换空间的方式完成调整，目前市场风险来自于开发商手中较高的库存和地方政府手中大量的土地储备。 股票建议： 目前股价已经过度反映了房价调整预期，我们认为随着市场的调整，地产板块有望估值修复，我们看多地产板块，近 期由于房价调整慢于预期，三季度我们仍建议关注销售好同时负债率也低的公司，两地龙头公司是首选，如 A 股万科/ 招商/金地；H 股中国海外/华润置地/龙湖；商业地产类如金融街/浦东金桥。中长期投资者可开始建仓资产价值高估值 吸引力大的公司。 风险： 调控政策与行业调整叠加，经济下滑超预期。 1 报告贡献人：张宇（zhangyu3@ ） 渐飞研究报告 - 中金公司研究部：2011 年 8 月 3 日 目录 住房市场阶段性透支，泡沫蔓延至三四线城市 4 货币供应激增是泡沫产生的主要原因 5 存量角度看，住房价值总量仍处于合理水平 8 中国房地产资产总价值量约为97 万亿元 8 住房资产存量规模仍然合理 8 资产结构仍然合理 9 中国楼市的抗风险能力更强 10 中国家庭对金融杠杆的依赖度非常低 10 中国楼市对房价调整的承受能力更强 10 阶段性修整后，中国住房市场将进入下半场11 我们为什么认为中国住房市场将