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蒙牛融资案列分析 梅 峰 学术讨论 仅供参考 分析目 录 1 蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制 2 发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？ 3 4 蒙牛融资过程中公司注册地选择分析 融资过程中，股东对蒙牛管理层及其雇员的外部激励机制以及有效性分析 5 蒙牛整个融资历程对蒙牛产生的利弊影响分析 1 一是成立了金牛、银牛及开曼群岛和毛里求斯四个离岸公司,并以此为股权分割和融资平台,隔离持股与融资风险，也为将来的股权变更及股权退出变现搭好框架。 蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制 第一轮融资风险控制： 1 二是与蒙牛管理层签订对赌协议:只有当蒙牛业绩达到协议标准，蒙牛经营者们才能实现投票权与持股权的转换。如果“蒙牛”的管理层在没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层。 蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制 第一轮融资风险控制： 1 蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制 第一轮融资后股权结构： 1 蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制 第二轮融资风险控制： 一是用蒙牛海外母公司毛利求斯所持蒙牛的股份作抵押，采取可转债的形式，可进可退：若蒙牛效益好，进而可以转换成持股，增加对蒙牛的控制权；若蒙牛效益不好，则可以获得债券固定收益，收回融资。可转债还锁定了投资人的转股成本。 1 蒙牛两轮融资中，投资机构注入资本时的风险控制 第二轮融资风险控制： 二是再次与蒙牛管理层签订对赌协议：若蒙牛未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资投资机构。等于给蒙牛经营者戴上了紧箍咒。 2 发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？ 一是发行价为3.925港元/股，市盈率19倍，与当时香港此类上市公司平均市盈率相符，且此价格也是专业机构根据市场询价，依据市场反映确定的。 二是当日上市后，股票涨幅为24%，一二级市场平稳衔接，波动幅度不大，说明该价格基本符合市场估值。 蒙牛上市发行价基本合理，理由有二： 2 发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？ 投资机构利益估算：投入：机构两次投入资金共6120万美元；回报：上市后，首次出让一亿股套现3.925亿港币，全球售股后持有11%股份即3850万股，另未来债转股理论上有3.68亿股（不考虑其赔偿给金牛的5000万港币，因为那是对赌的代价，与股份安排无关），则回报总数=3.925亿+（3.68亿+3875）×4.875（上市当日收盘价）=23.75亿元，机构投资者的投资回报率为385%。 蒙牛上市后投资机构和经营者股东实现的利益： 2 发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？ 经营者股东利益估算：投入：蒙牛股份最初的股本+开曼群岛公司投资5102美金；回报：上市公司54%股份，蒙牛18.9%股份，比照市场价格，价值估计为13.2亿元。 蒙牛上市后投资机构和经营者股东实现的利益： 2 发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？ 一是在第二次融资时，投资机构利用资金优势，迫使蒙牛同意外资以3523.38万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.75港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票，相当于全球发售股价的五分之一，严重低估了蒙牛的价值； 我们认为，蒙牛被贱卖的观点是成立的。理由： 2 发行价格是否合理？投资机构、管理层股东的利益？蒙牛是否被贱卖？ 二是，在IPO之前的2003年9-10月，外资公司毛里求斯分别以每股2.18元和3.04元的价格增持蒙牛股份，也远远低于全球招股价。 上述机构投资在不到两年的时间里，通过上市迅速增值套现，利用资本手段，拿走了上市公司在境内创造的财富。 我们认为，蒙牛被贱卖的观点是成立的。理由： 3 蒙牛融资过程中公司注册地选择分析 先后成立了七个离岸公司： 3 蒙牛融资过程中公司注册地选择分析 七个离岸公司作用： 1、 方便股权变动操作，规避监管风险。在中国境内设立企业，股权在一定时期不能转让，而离岸公司则可以随时变动。 2、 方便投资资金进出，规避外汇管制风险。 3、 规避和减轻股权交易税负。英属处女群岛、开曼群岛、毛里求斯等地是避税天堂。 4、 为在境外上市创造有利条件。 4 股东对蒙牛管理层及其雇员的外部激励机制以及有效性分析 外部激励：通过与两次融资相对应的对赌协议，给以管理层为首的经营者们巨大的压力