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上市公司并购重组企业价值评估收益法应用研究■ 高琳鲁杰钢收益法作为评价企业价值最重要的评估方法之一，近年在上市公司并购重组中应用的范围不断扩 大，重要程度不断加强。为了对上市公司并购重组企 上市公司并购重组企业价值评估收益法应用研究 ■ 高琳 鲁杰钢 收益法作为评价企业价值最重要的评估方法之 一，近年在上市公司并购重组中应用的范围不断扩 大，重要程度不断加强。为了对上市公司并购重组企 业价值评估中收益法的应用情况有一个全面的了解， 我们对 2008 年 1 月至 2010 年 12 月间上市公司公告的 250 多个重大重组事项进行了汇总，从中选取了资料 齐备并采取收益法进行评估的 425 项企业价值评估样 本。通过样本分析，对上市公司并购重组企业价值评 估中收益法运用的一些重要因素，如预测假设、收益 预测、参数选用等问题一一进行了剖析，进而阐明了 收益法在上市公司并购重组企业价值评估中的应用特 点、存在的不足及相关的建议。 一、 预测假设 收益预测是企业价值评估的基础，而任何预测都 是在一定假设条件下进行的。在企业价值评估过程 中，评估人员考虑行业惯例、参考数据或行业参数，假 定一系列前提条件在资产评估基准日成立，并在此基 础上进行收益预测。 （一） 收益法应用预测假设的实施情况 在本次统计的 425 项样本中，汇总和分析各评估 机构使用的评估假设可以看到，资产评估机构在操作 中使用的假设是全方位的。在具体的评估项目中，评 估师力求科学合理地设定和使用各项评估假设，将市 场条件及影响资产价值的各种因素暂时固定，实现资 产评估对市场进行模拟的基础上做出价值判断的功 能。在使用收益法进行评估的股权类评估对象中，各 家评估机构都在相应部分进行了评估假设内容的披 露，大部分收益法披露的评估假设项目在 10-20 项之 间。以评估报告披露的假设内容进行划分，可划分为 三类：宏观及外部环境的假设、交易原则假设和根据 被评估企业自身状况所采用的特定假设。 评估师在选用和确定评估假设时考虑的联系和匹 配因素主要有：资产评估的特定目的及其对评估市场 条件的宏观限定情况，评估对象自身的功能和在评估 时点的使用方式与状态，产权变动后评估对象的可能 用途及利用方式和利用效果，以及资产评估所要实现 的价值类型和价值目标等。评估机构通过选用并披露 包括宏观及外部环境、交易原则及被评估企业的资产 利用程度、使用范围以及利用效果等必要假设，为收 益预测、参数选取等创造了可行条件。 （二） 收益法应用预测假设存在的问题及完善 建议 在样本中，我们也发现部分上市公司并购重组企 业价值评估的评估假设中存在如下问题： 1. 个别评估机构对评估假设范畴理解有误 在目前上市公司并购重组企业价值评估的评估报 告披露中，个别评估机构对于评估假设的范畴存在一 定误解，部分非假设性内容被写进评估假设。如个别 机构明确披露以管理层预测收益能够实现作为假设， 若该假设成立，则评估师对于管理层预测的合理性、 可以是未来收益折现角度的收益法，可以是与市场 上已有其他对象相比的市场法，也可以是重置成本 角度或单项资产价值加和角度的资产基础法。决定 最终方法选择的将主要是满足价值发现、价值衡量、 价值管理的真实需求。 由此，资本市场对于估值工作需求的市场化，决 定了评估方法选择市场化的发展方向。 2.市场法应用条件的不断成熟。在国际成熟市场 上，市场化的交易数量或比例较大，相应的交易信息 披露充分，相关专业机构的数据积累充足，选择市场 法进行企业价值评估往往是最为便捷、最具说服力、 成本最为低廉的途径。随着中国资本市场及其他产权 市场建设的不断完善、真正市场化交易数量的提升、 信息披露的规范化发展，市场法在中国的应用条件也 将逐步成熟，加之专业机构的不断技术积累与实践探 索，市场法的应用必将得到大幅提升。 （作者：中评协副秘书长，中评协行业发展研究部 负责人，中评协专业标准部主任） 专题论坛 Featured Forum可实现性等的判断无从体现。2.部分假设内容不尽合理 在收益预测过程中，部分假设的成立可能需要满足一定的前提条件或有其存在的特定背景， 专题论坛 Featured Forum 可实现性等的判断无从体现。 2.部分假设内容不尽合理 在收益预测过程中，部分假设的成立可能需要满 足一定的前提条件或有其存在的特定背景，评估师必 须根据评估时点的可获信息量对假设成立的可能性作 出合理判断。对于成立条件不充足，特别是不确定性 较大的假设条件评估师应谨慎使用。以某上市公司置 入煤矿企业重组为例，在某评估时点，置入煤矿的核 定产能为每年 15 万吨，评估机构在未能取得关于该矿 扩产获批信息情况下，提出了每年 30 万吨的产能假 设，并以此估算了煤矿的销售收入，考虑到目前国内 煤矿扩产需