上公司的外部资金来源问题研究上公司的资本结构与融资成本.PDFVIP

上证联合研究计划第三期课题报告 2002 年3 月 上市公司的外部资金来源问题研究 ——上市公司的资本结构与融资成本问题的实证研究 国信证券课题组 万朝领 储诚忠 李 翔 袁 野 周建新 课题协调人：上海证券交易所鹿小楠 内容摘要 中国上市公司的融资结构表现为内源融资在融资结构中的比重非常低，外源融资比例远 高于内源融资；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%。中国上市公司的融资顺 序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。因此，中国上市公司的融资 结构的突出特点是典型的股权融资偏好，这也是近年来一度形成所谓的上市公司集中性的 “配股热”或“增发热”的主要原因。 近年来，国内已有许多研究者从不同角度对我国上市公司股权融资偏好的原因进行了 大量的研究，但这些研究共同局限性在于：没有能够牢牢抓住融资成本这一主线展开对上市 公司的股权融资偏好行为的实证研究。本报告认为无论是债务融资还是股权融资，上市公司 的任何一种融资方式都是有成本的，而评价上市公司外源融资策略合理与否及融资结构优劣 的最重要的标准或出发点就是上市公司的融资成本。 上市公司的融资成本存在“名义成本”和“真实成本”之分。而目前国内大多数关于 上市公司融资成本的研究文献中所提到的或所计算出来的融资成本实际上只是表面意义上 的，即应属于“名义资本成本”。我国学术界和金融实务界在有关“真实资本成本”的计量 问题上迄今尚未形成统一的标准，并且目前有关上市公司融资成本计量和测定问题的研究也 很少。 本文在综合借鉴并吸收了国内外相关研究文献之精华基础上，建立了一套中国上市公 司债务融资成本、股权融资成本和融资总成本的计量模型，并且以自1998——2001年上半年 全部实施过增发的上市公司为样本公司进行了实际计算和统计分析。同时还通过建立一系列 适当的经济计量模型，对上市公司的增发融资行为进行实证研究。并通过实证分析获得了以 下的主要结论： ①股市预期平均收益率对融资总成本存在显著的正向影响，同时上市公司增发类型（即 增发前公司是否有A股或仅有B股）对融资总成本的影响较显著；②股权融资成本和债务融资 成本对融资总成本都有显著正向影响，但股权融资成本的影响更大。增发前后的股权融资占 总资本比例对融资总成本有显著影响，其中增发前的股权融资比例对融资总成本的正向影响 程度更大。③增发募集资金占上市公司外部资金来源之比对融资总成本存在显著的正向影 响，但增发募集资金金额或增发募集资金与增发前股东权益之比或增发募集资金与增发前股 权融资资本之比或增发融资额占总资产市值的比例对上市公司融资总成本并没有显著影响。 ④上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆，即短期财务杠杆要大大超过长期财务杠 杆，反映了上市公司进行长期融资选择时普遍存在的股权融资偏好以及上市之前将长期债务 大量剥离的行为。⑤财务杠杆变化与公司融资总成本之间没有显著的相关关系，即增加债务 融资并不一定显著地导致上市公司融资总成本的上升，反之，减少债务融资也不一定会显著 导致上市公司融资总成本的下降。 1 目 录 1 中国上市公司的外部资金来源与融资结构分析 2 公司资本结构理论发展及国际经验 3 融资成本的界定与计量模型 3.1 上市公司融资成本存在“名义成本”与“真实成本”之分 3.2 现代公司财务理论中资本成本计算公式的发展 3.3 中国上市公司融资总成本的计量模型 3.3.1 融资资本的计算 3.3.2 债务融资成本的计算 3.3.3 股权融资成本的计算 3.3.4 融资总成本的计算 3.3.5 融资总成本实际计算中的若干技术性处理 4 样本公司选择及数据的描述性统计 5 上市公司增发融资行为的实证分析 5.1 股权融资行为与上市公司融资总成本之间关系的实证分析 5.2 债务融资行为与上市公司融资总成本之间关