刚性兑付被打破是否影响公司债的发行定价.PDFVIP

第３０卷第 １２期 管理评论 Ｖｏｌ. ３０ꎬＮｏ. １２ ２０１８年１２月 Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｒｅｖｉｅｗ Ｄｅｃ.ꎬ２０１８ 刚性兑付被打破是否影响公司债的发行定价? ———基于“１１超日债”违约事件的实证研究 １ ２ 彭叠峰 　 程晓园 (１.中南大学商学院ꎬ长沙４１００８３ꎻ ２.复旦大学经济学院ꎬ上海２００４３３) 摘要:“１１超日债”违约是我国债券市场第一起实质性违约事件ꎬ打破了公司债券刚性兑付的现 状ꎮ 以２０１３年至２０１５年沪深两市公开发行的公司债券为样本ꎬ检验刚性兑付被打破是否系统 性地影响到公司债的初始定价ꎮ 实证结果表明:“１１超日债”违约后ꎬ产权性质与债券信用评级 对信用利差的影响加强ꎬ其中对产权性质的增强作用处于主导地位ꎮ 这说明刚性兑付的打破总 体上增强了我国债券市场投资者对债券违约风险的感知ꎬ尤其是国有产权形成的隐性担保在公 司债定价中的作用ꎮ 这一研究结论有利于我们合理评估“１１超日债”违约事件对债券发行定价 的影响ꎬ正确看待政府的隐性担保行为对公司债券定价的影响ꎬ为如何促进我国债券市场的健 康发展提供了依据ꎮ 关键词:债券定价ꎻ信用利差ꎻ产权性质ꎻ信用评级ꎻ隐性担保 引　 言 长期以来ꎬ我国金融市场形成了以间接融资为主的格局ꎬ直接融资比例一直难以提升ꎬ与发达国家相比债 ① 券市场的规模相对较小 ꎮ 据此ꎬ“十三五”规划明确提出深化债券市场改革的建议:要积极培育公开透明、 健康发展的资本市场ꎬ推进股票和债券发行交易制度改革ꎬ提高直接融资比重ꎬ降低杠杆率ꎮ ２０１６年 １月ꎬ证 监会出台政策简化债券发行流程ꎬ降低债券发行门槛ꎮ 随后ꎬ中国人民银行又发布«全国银行间债券市场柜 台业务管理办法»ꎬ进一步规范债券交易行为ꎬ推动债券市场发展ꎮ 从近期密集出台的方针政策来看ꎬ大力发 展公司债市场ꎬ提高公司债在直接融资中所占比重ꎬ是我国金融改革的战略目标ꎮ 在债券市场规模逐年扩大、债券的发行和交易制度逐渐完善之时ꎬ我国债券市场出现了首例公司债违约 事件ꎮ ２０１４年３月５ 日ꎬ上海超日太阳能科技有限公司发布公告称ꎬ该公司发行的公司债券“１１超日债”(债 券代码“１１２０６１”)无法按期全额支付８９８０万元利息ꎬ宣告违约ꎮ “１１超日债”违约事件作为我国债券市场第 一起实质性违约事件ꎬ打破了中国债券市场刚性兑付的现状ꎬ动摇了投资者对政府隐性担保下的刚性兑付信 ② 念ꎬ引发了投资者对公司债券定价合理性的重新审视ꎮ 鉴于初始定价在债券发行过程中的重要性 ꎬ本文试 图通过在中国特有的制度背景下ꎬ利用“１１超日债”违约这一标志性事件ꎬ考察影响我国债券市场初始定价的 因素ꎮ 信用风险是否被有效定价ꎬ通常是衡量一个债券市场是否成熟的重要依据ꎮ 在我国特定的制度背景下ꎬ 刚性兑付的隐性规则严重削弱了投资者对违约风险的识别能力ꎬ抑制了金融市场的资源配置功能ꎮ 因此ꎬ中 国人民银行在«中国金融稳定报告(２０１４)»中提出要“有序打破刚性兑付”ꎬ要“顺应基础资产风险的释放ꎬ让 － － 收稿日期:２０１６ ０９ ０５ 基金项目:国家自然科学基金项目ꎮ 作者简介:彭叠峰ꎬ中南大学商学院副教授ꎬ硕士生导师ꎬ博士ꎻ程晓园ꎬ复旦大学经济学院硕士研究生ꎮ ①«债券市场:２０１５»数据显示ꎬ截至２０１５年末ꎬ我国债券市场余额为４６４万亿元ꎬ占ＧＤＰ 的比重为６８６％ꎬ而美国、日本债券市 场规模占ＧＤＰ 比重高达２００％左右ꎮ ②我国债券发行的询价对象主要是以商业银行为代表的金融机构ꎬ银行间债券市场托管余额为４３９万亿元ꎬ占债券市场总托 管余额的９１６５％ꎮ 债券投资者