金融与发展论坛-国家金融与发展试验室.PDF

金融与发展论坛 宏观审慎政策：新现象与新发展 国家金融与发展实验室 2017 年6 月21 日 金融与发展论坛 殷剑峰 国家金融与发展实验室 宏观审慎政策：新现象与新发展 副主任 浙商银行首席经济学家 殷剑峰： 我讲的观点可能跟大家不太一样，不是因为我标 新立异，是因为我这个观察可能更加符合理论和实践。 首先讲去杠杆的问题。事实上，我一直在阐述一个观点， 去杠杆本身是一个非常态。从全球各种类型经济体来看， 1960 年到现在，如果以国内信贷与GDP 之比来衡量杠 杆，我们发现杠杆一直在上升。这个非常好理解，因为 经济发展、经济增长要靠资本形成，资本形成需要融资， 融资只有两种形式，一个是股权融资，一个是债务融资， 在股权融资和债务融资一定、即金融结构不变的情况下， 经济发展、资本形成的过程就是加杠杆的过程。所以去 杠杆是非常态。 怎么来去杠杆，我想以美国为例，这次美国次贷 危机修复的非常好，它的秘诀实际上不是去杠杆，而是 杠杆在部门间的变化。1980 年到去年美国非金融部门 的杠杆率，我们可以看到特别很明显，家庭杠杆率从 2007 年98%到2016 年的79%；州政府也在去杠杆；非 地方企业先去后升，2012 年全球经济回升，美国非金 融企业加杠杆，这是美国经济复苏非常明显的迹象；联 邦政府在加杠杆，从42%上升到2016 年86%。所以，从 美国非金融部门杠杆率变化来看是腾挪杠杆，不是去杠 杆。 1 在去杠杆的过程中，家庭资产负债表修复。美国家庭部门的资产结构非常 明显：三分之一房地产，三分之一直接或者间接持有的股权，还有三分之一其 他组成。随着股市的上扬，美国家庭资产负债率下降到最低水平。不过最近美 国企业利润发生一些变化，一季度美国企业利润同比达到历史新高，但是环比 下降，意味着未来美国股市会有调整。从家庭部门房地产杠杆来看，随着美国 新房价达到历史新高，而美国家庭按揭贷款规模在缩减，所以房产杠杆率下降 到2004 年、2005 年的水平。但是美国按揭贷款规模减少，房价上升，这是什么 原因推动呢？其中很重要的原因是境外资金的流入有一些关系，观察美国的国 际货币头寸，目前境外流入美国的资金规模达到历史最高水平。如果境外资金 流向发生变化，美国的资产价格会做调整。 从美国金融部门的杠杆来看，确实是在去杠杆，我们可以看到2008 年危 机爆发的时候，金融部门的杠杆高达120%，之后持续下降。但是金融部门去杠 杆也不是简单的去杠杆。美国的金融部门分成银行、非银行金融机构和资产证 券化这三类，可以发现美国金融部门的去杠杆主要是资产证券化这个领域去杠 杆。资产证券化是一个通道业务，以居民按揭贷款为主的非标资产变成标准化 的资产产品。不是所有的资产证券化都在下降，我们把资产证券化按照金融机 构分为两类，一类是公营的证券化，一类是私营金融机构的证券化。公营证券 化的基础资产主要是合规贷款，私营证券化主要是非合规贷款、即次贷。危机 后私营证券化大幅度萎缩，而公营证券化基本保持危机前的水平。与此同时， 银行和非银行金融机构资产负债表一直在扩张。 从美联储的资产负债表来看，危机之后，美联储两万亿的国债和1.8 万亿 的证券化产品，这个证券化产品也是两房的债券。所以未来美联储探讨的缩表 问题，缩的主要是两房债券这种资产证券化产品。随着今年或者明年美国扩张 财政政策的实施，国债这方面美国还要增加。而资产证券化产品的缩表取决于 目前美联储房地产市场的状况，总体上来看美国危机前后杠杆的变化，特点非 常明显，危机以前加杠杆，加的是与房地产相关的杠杆，危机后去杠杆也是这 部分。