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全球货币政策正常化步履维艰 　　 　　全球旷日持久的量化宽松开始掉头，但还没有同步。2015年底，美联储率先开启了货币政策正常化的进程，经过四次升息，已将联邦基准利率提高至%～%的区间。今年7月起，加拿大央行在不到两个月的时间内，两次提高隔夜贷款利率至%。自去年下半年以来，中国的市场利率也一路走高，例如，国债三个月的收益率从去年6月的%上升到了今年9月的%。特别是，在刚刚结束的9月公开市场委员会会议上，美联储宣布在保持利率不变的情况下，于今年10月开始资产负债表的正常化过程。 下载论文网 　　然而，在欧盟和世界其他主要国家，量化宽松何时转向并不清晰。在今年8月的货币政策公告中，尽管欧洲经济企稳，但由于通胀仍保持在%的低位，欧洲央行决定保持目前的负利率水平。日本央行今年以来继续维持-%的短期利率，至今没有迹象会在短期内有所改变。面对以大宗商品为主导的经济的持续疲软，澳大利亚央行不仅没有升息，反而于2016年两次降息，将基准利率从2%降至%。至于英国，尽管英格兰银行年初上调了经济增长目标，但因“脱欧”等原因，直到今年9月，货币政策委员会依然决定将利率维持在目前的低位，但在公告中暗示了近期可能升息的意向。 　　全面结束全球量化宽松的意义重大。一是因为过低的利率可能导致流动性陷阱的形成，从而导致货币政策失灵；二是过低的利率会助长杠杆的使用，危害金融体系的稳定。无论如何，全球正以忐忑的心情关注着货币政策的全面转向。如果货币政策正常化意味着基准利率回到此次危机前的历史平均水平，以美国为例，联邦基准利率还要再上升2个百分点，达到3%的水平。面对货币政策正常化的漫漫之路，市场表现出的担心倒不是因为不知何以应对，而是货币政策掉头的时机和节奏，以及其间可能会出现的一系列的不确定性。就像量化宽松制造了许多扭曲一样，正常化过程又会给全球带来些什么呢？ 　　扭曲的市场 　　与以往的经济周期不同，本次全球经济危机并没有伴随经济强劲的反弹，一些主要国家危机后GDP的初始反弹甚至不到历史均值的40%。面对经济衰退和经济复苏之间表现出的巨大不对称，传统的货币政策已无回天之术，于是量化宽松作为一种非常规的货币政策便成为各国央行刺激经济的重要手段。 　　量化宽松通过流动性的注入不仅旨在降低短期利率的水平，还试图改变利率的期限结构，从而刺激经济的复苏。对于危机中风险点遍布的经济来说，量化宽松又是一种风险分担机制：它把系统中集中的风险分散了，并在某种程度上将风险承担的成本社会化。然而，量化宽松在刺激经济的同时，也造成了诸多的扭曲：通常经济下行时所不可避免的市场出清被人为地弱化了；本该清理的市场过剩，因为量化宽松而得以存留。这或许是量化宽松对经济刺激乏力的根本原因之一。人们担心，这些扭曲和由此积累的、尚未完全释放的负能量可能会在货币政策正常化的过程中，以更猛烈的方式“纠正”量化宽松造成的偏离。 　　扭曲之一是量化宽松推动了股市泡沫的形成。在美国，此次牛市自2009年3月9日触底后已持续八年半之久，超过了2100个交易日。与此同时，截至今年9月8日，道琼斯指数涨幅达到危机低点的330%。自1900年以来，在美国117年的股市历史中，本次牛市已远超以往牛市平均30%～150%的涨幅和持续200到800个交易日的时间长度，成为1900年后持续最长、涨幅最大的牛市。从估值看，耶鲁大学席勒教授的标普股指前瞻市盈率已高达倍，几乎是历史平均值的两倍，和1929大萧条“黑色星期二”之前的市盈率相差无几。自1900年以来美国100多年的股市历史中，只有2000年互联网泡沫时代的市盈率超过了当前的水平，预示着股市的修正在所难免。 　　扭曲之二是推高了固定收益资产的价格。近几年全球债券市值溢价的情况比比皆是，这在长达30多年的债券牛市中也不多见。在美联储升息之后，美国10年国债收益率2016年的平均收益率反而低于升息前的几年，和2012年国债牛市时的年平均收益率不分伯仲。而在今年，10年国债收益率在年初上升后近期又再次逼近2%的水平。此外，从公司债看，无论是投资级还是非投资级的市值在大西洋两岸的美国和欧洲都处于历史的高位或接近高位。据摩根斯坦利的报告，如果风险溢价历史最低点为0%，最高为100%，美国高收益债券、按揭债券以及机构按揭债券的风险溢价都在25%的百分数以下，而欧洲高收益债券的风险溢价则接近历史最低点，仅为3%的百分数！目前，高收益债券市值的溢价情况，已远高于1995～2015年长达20年%的平均水平。 　　扭曲之三是量化宽松刺激了负债的增加。在超低融资成本的诱惑下，美国公司债发行自2008年之后翻了一番，2016年达到近2万亿美元。与此同时，国债和市政债的未清偿余额也上升了，其中??债未清偿余额自2008年上升了140%。此外，加拿大、法国、德国、意大利、日本