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CDO 现金流分析及压力测试调整因素 联合资信评估有限公司 结构融资部编译 现金流分析除了作为现金流型 CDO 评级过程中完整的一部分，也应用在合成型 CDO 的数量分析中，这类CDO 可以产生超额利差以减少次级的水平。 不同的 CDO 交易中，交易结构和资产池的质量有所不同，我们会具体调整假设条件以 适合每个交易的实际情况。本文作为一般性方法表述，并不涵盖任何特定交易的现金流压力 测试情景，而仅提供一个广泛的标准和需要考虑的因素。 我们对 CDO 的数量分析主要过程包括两部分：资产池违约分析和现金流分析。 现阶段，我们使用 VECTOR 模型确定每个特定资产池在每个信用级别上的预期违约率， 这个违约率称为情景违约率（RDR ）。VETCTOR 模型使用 Monte Carlo 模拟的方法估计资 产组合的信用质量。 现金流分析 CDO 数量分析的第二部分是现金流分析，它评估每个信用级别按期偿付全部利息和本 金的可能性，对于有分档的交易结构，每一档都要进行现金流分析，来评价信用增级的水平 是否能够支持该档的信用等级。现金流模型也用来确定流动性和其他准备金的金额。 进行现金流分析时，需要根据交易结构设计，把交易的结构因素考虑进去，包括： • 本金和利息偿付的优先顺序 • 超额抵押和利息的覆盖测试 • 再投资收益 • 提前偿付或回购事件 • 超额利差的累积 • 准备金水平 评价 CDO 的各档时，资产本身产生的收益对到期支付的覆盖情况要经受一系列的压力 情景。这些压力情景的苛刻程度取决于要求的信用级别和特定交易结构（比如资产组合的质 量、支付顺序），这些分析的结果是一系列的临界违约率（BDRs ），每个压力情景产生一个。 资产组合在特定的压力情景下，仍能产生足够的现金流按约定支付各档的本金和利息，这时 的违约率就是临界违约率。将这些临界违约率中最小的和 VECTOR 产生的情景违约率比较。 获得预期的信用级别 如果资产组合在某一信用级别上能够承受的 BDR 水平不低于 RDR ，那么就能获得预期 的信用级别。通常，BDR 高于 RDR 的部分被认为是“保护垫”，它反映了资产池抵抗超过 RDR 的违约风险的能力。 第 1 页/共 11 页 构建现金流模型 对 CDO 进行的现金流分析的核心是压力因素的选择。这其中的很多因素很难建模，因 为它们都是基于历史的变量，比如违约时间和模式，回收多少和回收时间，利率波动等。 为了解决这一问题，我们为每一变量建立了基本违约路径。我们尤其关注资产组合本身 包含的因素和他们所处的司法环境，如果需要，我们会调整现金流的压力测试条件以适应特 定资产和特殊的法律环境。 符合法律法规的精确的现金流模型是我们进行分析的关键，资产池本身特征的恰当描述 也很必要。 第一部分：信用等级的含义 违约模式、时间分布、利率变化和各种各样其他的压力组合应用到现金流模型中会出现 多种场景，每种场景都会产生临界违约率，要获得预期的信用等级，我们把某一档的临界违 约率中最小值与 RDR 进行比较。 对于 AAA 到 A 的各档，我们一般评估在法定到期日之前按时付息，最终还本的可能性， 在这些信用等级上的现金流模型应该显示在到期日利息和本金能够偿付，利息没有延迟。 对于 A- ，我们的现金流模型允许利息的延迟不超过连续 3 年，之后，利息的支付必须 按计划进行。 对于 BBB+及以下，我们允许利息延迟直到法定到期日，然而，所有当前的利息、以前 的欠息、利息的利息必须全部支付完毕。 对于某一级别，如果利息不能在要求的时间内支付，仍然可能获得预期的级别，但是这 一档的法定名称必须注明“延期利息”，以避免误导投资者。 第二部分：违约时间分布 有四种标准的违约时间分布模式，是根据每笔交易的加权平均年限移动的，和几种其他 的违约模式用来测试现金流的变化。如果需要，我们会修改或者增加其他的模式以适合每笔 交易的特殊环境。 四种标准的违约时间分布模式见下表： 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 模式 1 15