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资管新规解读 2017 年11 月17 日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局 发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指 导意见》），这应该是预期中的《指导意见》，今年2 月，《内审稿》曾经被媒 体进行过披露，比如：实行净值管理、打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道， 避免监管套利等都有过阐述。当然，《指导意见》更具实操性。 首先我们先来看一下本次意见稿出现的一些关键词：破刚兑、控分级、 降杠杆、提门槛、禁资金池、除嵌套、去通道。 一、破刚兑 刚性兑付，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及 收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。 之前监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑， 也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。 那么现在监管层为何又要打破刚性兑付？分析人士指出：刚性兑付对市 场的危害性最大，扭曲最为严重。一个完善完备、法制健全的金融市场，投 资者对自己的投资行为负完全责任：享受投资成功带来的所有红利回报，同 时承担投资失败遭受的一切损失。这才是真正的市场，完善的市场。如果所 有投资行为都打破刚性兑付，投资者的风险意识就会大大提高，这对整个市 场都有好处，让市场成为真正的市场，企业成为真正的企业，投资者成为真 正的投资者。所以意见再一次对打破刚性兑付进行了规定。 【保本保息产品】国债、定期存款。 二、控分级 监管意见中提到对： 固定收益类产品的分级比例不得超过3：1； 权益类产品的分级比例不得超过1：1； 商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。 以证监会2015 年3 月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务 “八条底线”禁止行为细则》为例，其中第八条规定，分级资产管理计划的 杠杆倍数不得超过 10 倍。 这一点监管意见对公募基金影响较大。截至2017 年11 月10 日，分级 基金母基金场内规模仅为85.08 亿元，分级基金子基金场内规模为673.17 亿。为此，公募分级基金产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其 他类型的基金产品。 早前，公募分级基金 “去杠杆”已在逐步落地。除了将分级基金投资门 槛将提高至30 万之外，存量的债券分级基金在定期开放的时候已经限制申 购，通过引导产品规模缩水逐步清盘。而股票类分级基金一直是开放运作暂 未受到影响。 三、降杠杆 1/ 5 《指导意见》明确，应当控制资管产品的杠杆水平。资产管理产品应当 设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。 每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公 募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、 质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、 劣后的份额分级。而持有人以所持资管产品份额进行质押融资或者以债务资 金购买资管产品的加杠杆行为也需要关注。 历次股灾、债灾表明，系统性风险的积累很大程度上是杠杆率无限制扩 张带来的。短端资金流入长端市场、低风险资金流入高风险市场形成的流动 性局部聚集是近两年来债券、权益、商品等大类资产轮番走牛的关键因素， 而杠杆牛市背后则是市场不断趋于脆弱、风险承受能力降低的现实。纠正资 金本身的风险承受与风险暴露的不匹配是重中之重。降低股市、债市的杠杆 比率，有利于股市债市重回理性定价格局，避免泡沫堆积。 四、提门槛 按征求意见稿规定，银监会可以单独设立合格投资者门槛，市场预期， 银监会或在即将出台的理财管理办法中，可能也会提高高净值客户的门槛， 与征求意见稿保持一致，即近三年每年超过40 万元。 资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格 投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产 品不低于一定金额且符合下列条