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大股东行为和定向增发制度优化研究 　　摘要：当前大股东依然对上市公司具有一定的控制作用，上市公司大股东可能会利用定向增发的制度空间来通过选择定价基准日、操纵定价基准日前市场价、降低发行价、注入虚增资产等多种手段来为自己进行利益输送，因此需要对定向增发相关制度进行改进，从而抑制大股东行为。本文对此进行了研究。 　　关键词：大股东行为 定向增发 制度空间 　　一、引言 　　2005年，新修订的《证券法》承认上市公司非公开增发证券融资的行为，同年出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定国外战略投资者可以通过上市公司非公开发行的方式进行投资入股。2006年，证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，正式确认非公开发行作为上市公司发行新股的一种融资方式，对上市公司再融资的条件、程序、信息披露、监管和处罚进行了规范。为了进一步规范上市公司的定向增发行为，2007年，证监会发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》，细化了上市公司非公开发行的相关内容，从定价规则、决策程序以及信息披露方面，至此，非公开发行这种再融资制度逐步得到正常化和规范化。非公开发行又称为定向增发，定向增发的股份都是经过一定锁定期之后的可流通股，定价更加市场化，但定向增发大都是面向大股东和机构投资者等少数股东或机构增发，在股权结构的改善上并没有起到积极作用。这是因为股票全流通后，为了保持控制作用，大股东可以通过面向自己定向增发来保持控股地位，虽然我国上市公司通过股权分置改革使上市公司的非流通股可以上市流通，大股东和中小股东的代理问题可以得到一定的缓解，但股改后定向增发的出台对大股东的控制地位并没有削弱，与国外上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构依然集中。表（1）列出了我国资本市场股改前后六年的上市公司股权结构对比情况。可以看出，股改后，第一大股东的持股比例整体上来看有所下降，股改后上市公司的股权结构中大股东依然具有一定的控制作用，对上市公司来说，由于大股东掌握着上市公司的重大战略及投融资政策，没有其他股东的权利制衡，容易造成大股东与中小股东的利益冲突问题，大股东与中小股东的利益冲突问题依然存在。所以整体上看，定向增发制度不会对“一股独大”起到抑制作用，那么大股东行为就可能会伴随着定向增发整个过程。 　　二、大股东行为选择与定向增发制度空间分析 　　（ 一 ）定价基准日的选择偏好 根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，定向增发的实际发行价不得低于发行底价，而发行底价应为定价基准日前20个交易日上市公司股票均价的90%，给了最低标准，上市公司就可以在最低标准上基于不同的目的自由选择自己的发行价，需要注意的是，定价基准日的选择也有一定的自由度，在《实施细则》中明确规定了上市公司及保荐机构可以自行选择定价基准日，可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日这三个日期中选取，由于这三个定价基准日之间的时间跨度比较大，因此，在证券市场上股价的不同走势情况下，上市公司选择不同的定价基准日，可以获得不同的发行底价，在大股东参与认购的情况下，上市公司会优先选择能够使发行底价比较低的定价基准日。现实中，很多实施定向增发的上市公司一般都把定价基准日定为董事会决议公告日，一方面，由于在当前增发制度条件下上市公司增发流程一般比较长，从董事会决议公告到上市公司增发公告一般需要较长的时间，最少也需要六个月以上的时间，因此，在市场行情普遍被看好的情况下，一般都选择董事会决议公告日作为定价基准日，可以使大股东或机构投资者以更低的价格完成认购；另一方面，即是在市场行情不好的情况下，大股东有可能采用发行期的首日为定价基准日，可以使发行底价变得更低，有利于大股东的利益输送。 　　（ 二 ）大股东操纵定价基准日之前的股价 在定向在增发中，大股东为了让自己获得更多的利益，有机会利用自己的信息优势和资金优势刻意压低定价基准日前股价，一方面，在定价基准日确定的情况下，上市公司有可能在大股东控制下采用释放利空消息、隐藏真实利润、联手庄家做盘等手段压低股价；另一方面由于根据目前相关规定，定向增发方案的执行还缺乏绝对强制性，具有一定的弹性，大股东很容易把市场风险转嫁给中小投资者。在《实施细则》中规定了董事会决议公告后，如果上市公司出现股东大会决议有效期已过、发行方案发生变化以及出现其他重大影响事项时，上市公司应当需要重新召开董事会及重新确定定价基准日，这为上市公司大股东在条件不利于自己的情况下取消定向增发计划提供了绿色空间。如果外部市场行情非大股东所想象，就有可能使发行价格相对于市场价格不再具有套利空间，就有可能会以发行方案发生变化等理由不向证监会申报，从而使得原来的定向增发决议失效，进而回避风险。最终使得大股东只要参与就能获得低价格认购的机会，没有低价认购就放弃，大幅度降低了