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大股东控制权和上市公司增发方式选择研究 　　摘要：本文采用2006年至2011年增发上市公司为样本，分析了控股股东控制权对公司选择增发方式的影响，结果表明：公开增发有助于维护控股股东的控制权优势和控制权结构稳定，而定向增发降低了控股股东的控制权优势、并减少了控股股东的现金流权与控制权的分离度。控股股东的控制权优势越高时，公司更倾向于选择定向增发，而且控制权较小的控股股东在控制权优势越高时更可能推动公司进行定向增发。 　　关键词：大股东 控制权优势 增发方式 　　一、引言 　　在我国，伴随2006年5月《上市公司证券发行管理办法》的出台，定向增发迅速成为再融资主流方式，并一度超过了公开增发的融资规模。为此，本文从大股东控制的角度来分析控制权对增发方式选择的影响，这是因为：在我国几乎每个上市公司都有一个掌握公司控制权并有机会藉此获取控制权私利的大股东（Gul， Kim和Qiu， 2010； Jiang， Lee和Yue， 2010），近期国外文献证实大股东会出于自身利益来左右公司股权再融资决策，但是却得出不同结论，例如Barclay， Holderness和Sheehan （2007）发现美国公司的内部人利用定向增发来巩固自身控制性地位，而Cronqvist和Nilsson（2005）却发现通过定向增发可以制约大股东获取控制权私利。由于我国公司与国外公司在控制权结构方面的差异，可能使上述问题在中国有不同表现，因此本文的研究问题是：不同增发方式如何影响我国上市公司大股东控制权？大股东在选择增发方式时如何考虑上述影响来做出决策？ 　　二、文献综述 　　（一）信息不对称与公司增发方式选择 在理论研究方面：尽管Myers和Majluf（1984）发现经理与外部投资者之间的信息不对称会使公司放弃增发新股为项目融资、从而导致投资不足，但定向增发却能够缓解信息不对称程度、解决投资不足问题（Hertzel和Smith， 1993）。随后的实证研究，例如Wu（2004）、Krishnamurthy， Spindt和Subramaniam（2005）、Cronqvist 和 Nilsson（2005）以及Chen， Dai和Schatzberg（2010）均证实信息不对称程度越大，则公司在选择增发方式时更倾向于定向增发而不是公开增发。Wu（2004）、Cronqvist和Nilsson（2005）发现信息不对称程度越高的公司会通过定向增发来降低信息制造成本；Gomes和Phillips（2012），以及Chen等（2010）则认为定向增发传递了公司价值被低估的信号。 　　（二）代理理论与公司增发方式选择 基于代理理论的“监督假说”指出，定向增发能从两方面提升监督水平：定向增发新股在一定时期限售，从而产生持股在一年以上的、更有激励监督经理的“长期”股东（Kahn和Winton， 1998）；向数量集中的投资者进行定向增发能增加股权集中度并促进监督（Wruck，1989），此类发行往往伴随显著为正的市场反应。总之，监督假说认为定向增发可能是由公司的监督需求所推动。基于代理理论的内部人“侵占效应”假说指出：管理层会选择不会威胁其控制权的消极投资者作为发行对象、以巩固自身地位并获得控制权私利（Barclay， Holderness和Sheehan， 2007）。Wu（2004）也证实经理自我交易动机导致经理参与的定向增发价格与市价相比存在更大折价，她认为经理可以藉此来谋取私利。Cronqvist和Nilsson（2005）发现当存在大量控制权收益时，大股东会选择配股来避免采用定向增发而引入的外部股东对其控制权私利的削弱、防止再融资后对控制权的稀释。总之，虽然定向增发在美国有助于经理巩固控制地位，而瑞典和香港的公司出于维持控制的考虑却选择了配股而不是定向增发，可见定向增发未必有助于内部人维持控制权，特别是在像瑞典和香港上市公司股权已经比较集中的资本市场上。 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 基于现有文献，本文在信息不对称的框架下讨论大股东代理问题。当控股股东与其他股东之间利益冲突成为公司核心代理问题时，大股东兼具“监督效应”和“侵占效应”，而大多数中国公司通常股权高度集中（Jiang， Lee和Yue， 2010）、且已经存在一名既有能力又有激励去监督经理的控股股东（Chen， Jian和Xu，2009），因此公司不大会因监督需求去定向增发；而另一方面，独占控制权私利的动机激励着大股东去抵御外部监督，很难想象他们会利用定向增发引入大宗持股者来监督自己，可见，用监督假说来解释我国公司的增发方式选择缺乏现实基础。相比之下，用大股东维护控制权动机来解释我国公司增发方式选择可能更加合理，公开增发在以下方面有利于控股股东：大股东现金流权与控制权相