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大股东控制多元化经营和公司价值 　　摘要：笔者以2004年～2008年的上市公司为样本，实证考察了控股股东的攫取私利动机对多元化公司价值的影响。研究结果表明，转型经济条件下的多元化经营不一定有益或有损于公司价值，而控股股东两权分离引起的代理问题导致了一定程度的多元化折价现象，在控股股东拥有绝对控制权时，控股股东的两权分离显著恶化了多元化公司价值。 　　关键词：控股股东；两权分离；多元化经营；公司价值 　　基金项目：国家自然科学基金项目；国家社科基金项目（11XGL002）；教育部人文社会科学研究项目（10YJA630015）；教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-08-0919）；石河子大学研究生创新项目（YJCX-Z08）。 　　作者简介：袁玲（1972-），女，湖北武汉人，博士研究生，石河子大学经济与管理学院副教授，主要从事公司治理与公司财务研究。 　　中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1006-1096（2012）06-0112-05收稿日期：2012-01-18 　　我国上市公司普遍是由大股东控制的公众公司，掌握控制权的大股东与外部中小股东之间的利益冲突是我国公司治理的主要矛盾，由此而形成的代理成本对多元化经营与公司价值产生影响。本文在控制多元化经营内生性的基础上检验了多元化经营对公司价值的影响，进一步通过将控股股东的两权分离引入模型探讨了控股股东和中小股东的代理冲突对多元化经营与公司价值关系的影响。 　　一、研究文献与假说的提出 　　（一）多元化经营对公司价值的影响 　　基于产业组织和管理学的观点，学者们认为多元化经营能够产生市场势力，具有规模经济与范围经济的效应，能够产生协同作用的优势。基于交易成本理论的内部资本市场观认为，专业化公司只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化经营公司可以通过内部资本市场将资金由公司总部分配到各经营单元，复制了外部资本市场的资源配置功能，促使资源向效益较高的经营单元转移。上述研究从外部市场环境和企业内部资源特质强调了多元化经营的优势，认为多元化经营有助于公司价值的提升。同时，一些学者转向公司内部行为人的研究，从代理视角分析了多元化经营的动机，基于股权高度分散导致的公司控制权集中在经理手中的命题，学者们认为公司多元化经营隐藏着经理阶层的私人利益，因为公司多元化经营往往是经理实施过度投资、建立商业帝国、扩大在职消费的形式和途径（Shleifer et al，1989）；亦有学者认为多元化公司内部各经营单元之间存在着跨部门交叉补贴的现象及各经营单元的经理有意识的寻租活动造成多元化经营公司内部资本市场的无效率（Rajan et al，2000），多元化经营对公司价值具有毁损效应。上述文献是以成熟的市场经济国家和地区为研究背景，这些国家和地区有着成熟的市场，无论是产品市场、资本市场还是人才市场，市场信息很充分，市场效率都非常高。而转型经济国家的法律体系和要素市场的缺乏增加了企业的交易成本，多元化经营所形成的内部市场有助于企业通过替代和模仿外部市场功能来促进交易和提升价值（Khanna et al，2000）；另一方面，转型经济国家资本市场不发达，投资者法律保护水平低下的制度背景又使得控股股东或管理者更容易为攫取私利而进行多元化经营（Lins et al，2002），多元化经营未必能够克服外部市场的低效率，反而有可能产生代理问题，导致代理成本上升，从而抵消不发达市场条件下的多元化经营优势。综上，无论是成熟市场国家还是转型经济国家，多元化经营对公司价值均具有正面影响和负面影响，多元化经营对企业价值的研究尚无定论，两者的关系更有可能是一个经验命题。 　　（二）控股股东的两权分离对多元化公司价值的影响 　　控股股东控制权与现金流所有权的分离可能会改变多元化经营与公司价值的关系。当终极控制人的控制权与现金流所有权发生分离时，只要其凭借控制权地位通过侵占、转移上市公司资源所获得的利益大于其现金流所有权的存在而遭受的损失，终极控制人就有动机转移上市公司的资源来获得控制权私人收益。以控制权与现金流所有权的分离程度来度量控制性股东对小股东的攫取私利程度，众多的学者发现了它对公司价值及资本配置决策行为产生的负面影响（La Port et al，2002；刘星等，2010）。我国薄弱的投资者法律保护现状使得公司的多元化经营行为为控股股东提供了攫取利益的有利条件。首先，公司实施多元化经营所构建的内部资本市场，不仅可以通过在不同行业间现金流的调配获得较大规模的自由现金流，而且内部资本市场中资源的灵活调配，还可以弥补太多的资金漏洞以防止攫取行为的败露，即多元化经营所构建的内部资本市场可以实现攫取动机下的资金调配功能（邵军 等，2007；万良勇 等，2009）。其次，信息披露质量是公司治理的