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恒大地产财务状况及增长潜力分析 北京贝塔咨询中心 恒大地产财务状况及增长潜力分析 杜丽虹 2010年5月21日 摘要 公司财务状况 短期勉强覆盖资金缺口，中期资金压力较大,总负债（表内+表外）增加空间为零，唯一的借贷空间来自于负债结构的变化，即，项目进程中表外承诺资本支出的表内化，这部分的年度总额约为50亿。财务安全性评分“中下”。 战略理性 要确保上述借贷空间的真实存在，公司的总负债额不能增加，即，除表外负债转入表内的部分外，每年的销售回款应能覆盖所有运营和新增支出，并将成长速度控制在极限增速内，但公司2009年超速增长10%以上，战略理性评分“低”。 极限增速 繁荣期新增存货和承诺资本支出的上限为39%，股权融资下可提高到54%，低谷期为-8%，不确定的市场环境中，应控制在15%以内。但每股收益的增长潜力较大，综合成长潜力评分“优”。 运营效率 繁荣期效率表现优异，低谷期效率下降较多，综合效率评分“中上”。未来，也同样面临碧桂园模式下的扩张瓶颈。 区域战略 三线城市有相对安全的成长空间，但二线城市郊区项目的低谷冲击较大，综合来看，受冲击力度与行业平均水平相近。 核心 高成长、高风险的又一典范，未来2年内没有总负债（表内+表外）的增长空间，唯一的借贷空间来自于负债结构的调整，即，项目开发进程中表外负债的表内化，但这一借贷空间获取的前提是：总负债额的零增长和极限增速的严格控制。 1 北京贝塔咨询中心 注：以下报告中的必威体育精装版财务数据为2008年业绩公告数据，数据公告日后的新增土地支出和新增负债将改变下述结论。本报告为内部报告，仅供我公司客户使用，如您不是通过正常渠道得到本报告，请及时通知北京贝塔咨询中心 2 北京贝塔咨询中心 一、财务状况分析 2009年度地产上市公司综合实力排名中，恒大地产以5.80分的总分排名102家地产上市公司的第19位，其中衡量短期风险的财务安全性指标评分6.27分，排名第49位，衡量中期风险的战略理性指标评分2.88分，排名第85位，运营效率方面以7.21分排名第16，成长潜力方面则以7.52分排名第7，综合来看，公司最大的优势在于成长潜力，最大的劣势在于战略理性下的中期财务安全。 ?? 短期风险头寸 短期资金勉强平衡 截止2009年底，恒大地产的流动负债总额415亿，剔除243亿的预售款后，实际短期负债172亿，2009年底还有275亿已订约但未拨备的承诺资本支出，由此估算公司的短期偿付需求总额为450亿。 与之相对，截止2009年底，恒大地产手持现金144亿，2009年全年合同销售金额303亿元，2010年前4月合同销售金额121.3亿元，全年销售目标400亿。如果真能实现这一销售目标，则公司能够应对短期支付压力。但我们预期在调控背景下地产企业可能面临整体的销售压力，2008年时公司的存量资产周转率就只有0.28倍，不到2009年的30%，如果公司的低谷存量资产周转率下降70%至0.3倍，则低谷中的销售额将下降至190亿，从而出现120亿的资金缺口；但我们预期，2010年的周转速度降幅度应在50%左右，则低谷销售额为310亿，能够勉强覆盖短期资金缺口。 ?? 中期战略理性 总负债增加空间：0 中期方面，在持续低谷中，我们预期恒大的存量资产周转率将降至2008年水平，仅为0.30倍，而公司低谷年份的运营支出约占到总资产的18%，再加上2009年底相当于总资产44%的承诺资本支出（其中123亿为应付土地款，152亿为承诺开发支出，根据公司披露， 3 北京贝塔咨询中心 部分项目可分三年支付），由此计算，公司的财务安全底线（净借贷资本比的上限）为零，即，公司的借贷总额应小于手持现金。 2009年底恒大的短期借款64亿，长期借款78亿，合计142亿，恰好等于144亿的手持现金。从这个角度看，尽管公司当前的净借贷资本比较低，但并没有进一步增加负债总额（表内+表外负债）的空间。 结构性借贷空间：