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中国资本市场发展路径选择在制度设计与博弈均衡之间 中国证监会 祁斌 2006年3月7日 目录 一、资本市场与自主创新 产业创新和经济可持续发展的动力机制 二、从博弈均衡到制度设计 美国资本市场发展模式 三、政府主导的渐进式市场化改革 中国资本市场发展路径选择 四、总结与展望 历史十字路口的中国 一、资本市场与自主创新 ——产业创新和经济可持续发展的动力机制 中国经济的历史机遇与挑战 战后发达国家经济发展的两个阶段 创新经济的动力机制 科技产业与资本市场 1986年，微软资产200万美元；2006年，微软市值2500亿美元 微软8000名员工从公司期权中获得80亿美元的财富 今天，在美国从事科学和工程项目的人员中有72％出生在发展中国家 以硅谷和华尔街为代表，美国形成了以科技产业、风险投资和资本市场相互联动的一整套发现和筛选机制。事实证明，这套机制具有强大的制度优势 金融结构与经济可持续发展机制 华尔街和美国经济起飞 “中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资本市场的模式。” ——欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家沃特 “欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲技术水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。” ——英国前首相撒切尔夫人 “在美国经济的发展过程, 华尔街在不同的历史时期承担了不同的历史使命, 它支撑了美国联邦政府在南北战争中的战争融资, 推动了美国由铁路带来的第一次重工业化浪潮, 扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大的经济利益, 也实现了美国在20世纪80年代后向新经济转型的进程。” —— 尚福林 《伟大的博弈》序（2004） 资本市场与全球经济竞争格局 我国金融结构严重失衡 二、从博弈均衡走向制度设计 ——美国资本市场演进模式 华尔街：从博弈均衡走向制度设计 华尔街：始于市场的自我博弈 美国资本市场的萌芽： 1792年：《梧桐树协议》 1800年：费城股票交易所成立 1817年：纽约股票交易所成立 1820年：中国仍然占世界GDP 28.7%(OECD) 政府缺位的弊端 监管缺失 美联储(1913年） 美国证券交易委员会（1934年） 监守自盗 投机盛行 各自为战 博弈均衡的“瓶颈”伊利铁路股票大战（1860） 市场的自我修正 上市公司缺乏诚信和虚假信息披露引发的极度混乱 “在这个充满阴谋的时代，必威体育官网网址成为了成功的一个条件。······公司的财务报表······所有这些信息都必须精心编造，以供每个季度公布出来”。 ——1870年 华尔街《商务金融报》 华尔街的转机（1890） 市场寻求变革的内生力量：经纪人队伍 上市公司强制信息披露 公认会计准则和注册会计师（CPA） 博弈均衡的“瓶颈”大崩溃和大萧条 政府主导的制度设计 罗斯福的“金融新政”：建立现代金融证券业的基本法律框架 1933年《格拉斯－斯蒂格尔法案》 1933年《证券法》 1934年《证券交易法》 1940年《投资公司法》《投资顾问法》 有形的手：政府在市场改革中占主导地位 美国资本市场发展模式：从博弈均衡走向制度设计，支付了高昂的社会成本 三、政府主导的渐进式市场化改革 ——中国资本市场发展的路径选择 制度设计的“瓶颈” 站在历史的肩膀上 在制度设计和博弈均衡之间寻找支点 借鉴历史的经验和教训，结合我国“新兴加转轨”的基本国情，政府作出合理的制度安排，充分运用市场的力量，实现市场发展的目标 在新兴市场，政府推动市场发展的最为重要的手段，是主导和推动渐进式的市场化改革 市场化改革及常见误区 市场化 (Deregulation / Liberalization) 指政府管制的放松，经济决策的权利从政府逐步转移到分散的经济主体手中。过去几十年中全球发生的最为广泛的经济现象，但不乏失败的案例 市场化改革的常见误区 南美洲新自由主义的改革加速阿根廷经济的崩溃 中国的渐进式市场化改革及其效果 “在人类历史上，还从来没有过如此多的人，在物质生活方面经历如此快速的改善。” —— 保罗·克鲁格曼 政府主导的渐进式市场化改革以2000－2005年的中国基金业为例 2000 “基金黑幕”，行业陷入低迷 2002 中国证监会启动市场化改革 “简化审批，放松管制” 2003－2005 政府控制的进一步放松管制 渐进式市场化改革：在制度设计和博弈均衡间寻找支点 金融创新的动力机制 2002 第一只债券基金 第一只指数基金 2003 第一只伞形基金 第一只保本基金 第一只货币市场基金 2004 第一只可转债基金 第一只上市开放式基金（LOF） 第一只交易所交易基金（ETF）