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公司治理、现金持有量与公司价值关系研究 　　内容摘要：本文利用2002年第一季度到2011年第三季度间A股上市公司的相关数据，考察公司治理对现金持有量的影响，进而分析公司现金持有量对公司价值的影响，结果发现代理理论对公司现金持有水平具有决定作用：公司治理较好的公司，往往持有更多的现金；较高的现金持有量会带来较高的市场价值，且这一效应在高成长性公司、高竞争度公司、高融资约束公司和民营控股公司中更加明显。进一步引入公司治理后发现，无论公司特质，公司治理较好的公司，其现金持有价值始终较高。 　　关键词：公司治理 现金持有量 公司价值 　　现金持有决策是一项重要的公司财务决策。完美资本市场中，公司财务决策与公司价值无关（Modigliani和Miller，1958），但是现实中存在各种摩擦，交易成本、信息不对称等因素的存在使得公司或多或少都会持有一定数量的现金。20世纪90年代末，西方企业出现大量持有现金与现金等价物的现象，引起了西方学者的广泛关注，对公司现金持有的影响因素展开了广泛的研究，取得了丰富的研究成果（Opler等，1999；Dittmar等，2003）。现金是一种更能被自由处置与更易被侵占的资产，这就使得公司治理成为一个突出的影响因素，越来越多的研究从公司治理机制出发来研究公司现金持有行为。现有的研究基本都达成了共识，认为公司治理影响公司现金持有量，但是对两者之间的关系还存在争议，根据自由现金流说，两者之间呈负相关，而根据现金花费说和股东权力说，两者之间呈正相关（Harford等，2008）。还有的学者研究了现金持有的市场价值，目前也存在两种截然相反的观点，一种观点以Miller和Orr（1966）为代表，认为一定的现金持有有助于提升公司价值，另一种观点以Jensen（1986）为代表，认为资金的挥霍只能是价值破坏。 　　文献回顾 　　早期有关公司现金的研究主要集中在公司如何维持最优现金水平，此后随着财务理论尤其是资本结构理论的发展和成熟，有关现金持有的理论也逐渐形成并完善。Opler等（1999）对现金持有理论进行了系统综述，并从不同的角度探讨了公司现金持有决策。根据权衡理论，交易和预防动机的存在???使公司持有现金，因为过少的现金会导致交易成本，但是过多的现金又会产生机会成本，从而最优现金持有量是在权衡这两种成本后达到的。根据融资优序理论，信息不对称的存在导致公司外部融资成本较高，从而公司需要持有一定数目的现金来避免资金短缺而放弃好的投资机会，当现金流充足时，公司在满足投资需求后将偿还债务并积累现金，而当现金流不足时，公司将动用其所持有的现金甚至再融资，根据这一理论，现金仅仅是公司负的债务，从而不存在最优现金水平。根据代理理论，由于信息不对称和有限理性，经理人会根据自身效应配置现金等资源，导致公司现金持有量偏离最优水平，股东利益受损。 　　Opler等的研究奠定了现金持有的微观研究基石，此后大量的学者在此基础上将公司现金持有影响因素的研究推进到各个领域，取得了丰富的研究成果。有学者指出，公司现金持有行为不仅综合地反映了公司的财务战略和经营环境，还与其治理状况密切相关，从而公司治理也会影响公司现金持有决策。La Porta等（1998）率先研究了制度环境对公司现金持有量的影响，指出公司所处的治理环境，包括中小投资者保护状况和法律实施状况，都会对公司现金持有决策产生重要影响。Faulkender（2002）利用1991年美国小公司的调查数据为样本，研究现金持有量的影响因素，发现管理层持股比例与公司现金持有量呈显著负相关，且当大股东比例增加时，现金持有量会有所下降；此外，股东数量越多的公司，持有的现金越多，这可能是因为在分散的股权结构下，管理层受到的监督相对较少，进而有可能持有更多的现金。Harford等（2008）从代理理论出发，归纳了公司治理影响公司现金持有量的三种理论。首先，自由现金流说认为，较多的现金将赋予经理人更大的财务弹性，避免外部市场融资时资本市场的监管约束，享受平静的生活，这对自利的经理人是有价值的，从而公司治理越差，公司现金持有量越高。其次，“现金花费说”认为，自利的经理人更倾向于花费掉公司产生的现金，从而公司治理越差，经理人滥用现金现象越严重，公司现金持有量越低。最后，“股东权力说”认为，当股东能有效控制经理人时，会允许其储备一定的现金，以避免由于外部融资成本过高所导致的投资不足，从而公司治理越好，公司现金持有量越高。 　　鉴于现金流量对公司价值的重要影响，一些学者开始关注现金持有的市场价值。目前有关现金持有的价值效应主要有两种观点：一种观点认为，由于公司外部融资涉及大量的成本，从而在公司内部积累一定的资金就可以避免这一成本，进而提升公司价值（Miller和Orr，1966）。另一种观点以