读彭文生博士《渐行渐近金融周期》.pptxVIP

渐行渐近的金融周期作者：彭文生南开大学经济系、中国人民银行研究生部、英国伯明翰大学经济学硕士、博士学位。现任光大证券全球首席经济学家及研究部主管。曾先后就职于IMF、香港金管局、巴克莱资本、中金公司、中信证券。内容概况以金融周期为分析框架，主要关注两个问题，一是信贷，二是房地产。把信用和房地产结合起来，联系金融、实体（经济）、总量、结构，试图提供一个从金融看宏观经济的完整图景。金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性，也就是繁荣时向上动力强，转向衰退后向下的功力也大。金融周期把房地产和信用结合在一起看，是因为房地产是信贷最常见的抵押品，房地产的泡沫和信用过度扩展紧密相连。研究思路与内容框架一、理论基础：货币是非中性的货币发行渠道及投放问题二、信用周期信贷的顺周期性：繁荣时向上动力强，转向衰退后向下的功力也大。信息不对称、抵押品、羊群效应、期限错配。明斯基：中国信用周期的总量和结构涵义中国正处在第一个真正意义上的信用周期中，始于2008年应对全球危机带来的信贷扩张。近几年，美国是紧信用（银行缩表）、松货币（央行扩表）；中国是宽信用（银行扩表）、紧货币（央行缩表）。银行信用投放货币，结构上看：（1）首先受益的是地方政府融资平台、国有企业和房地产行业，刺激了基建和房地产开发投资。（2）其次受益的是上游行业，国有企业为主。（3）土地、租金和原材料价格上涨，导致下游制造业、出口行业、消费品行业收到成本上升挤压，民营企业为主。三、利率的作用总量角度：利率上升—抑制总需求—不利于经济增长，利于控制通胀；利率下降—刺激需求—利于经济增长—通胀压力。结构角度：不同部门面对的名义利率和通胀率不同，导致其实际利率不同。 （1）家庭：存款利率-CPI上涨率，无显著变化。 （2）制造业：贷款利率-PPI上涨率，上下游分化。 （3）房地产：放贷利率-房价涨幅，波动大，房价涨幅大导致实际利率为负。四、影子银行加速信贷扩张影子银行三种形式：银行表外业务信用中介活动、非银金融机构信用中介活动（信托、证券、财务公司等）、民间金融活动（小贷、担保、地下钱庄等）影子银行并不是银行追求监管套利的结果，而是追求混业经营的结果，是金融自由化的一部分。影子银行间接享受了央行作为最后贷款人和存款保险机制提供的安全保障。影子银行创造影子货币，放大金融顺周期性等情况客观存在。影子银行的信用风险和流动性风险比传统信贷大。影子银行资金主要由高收入者提供，而风险由全体承担，其扩张对低收入群体不利。核心是监管部门如何在过度监管（金融压抑）与监管不足之间取得平衡。五、高房价：金融问题+土地问题土地的垄断属性：特殊的生产要素，竞争优势，负外部性（生产的固定成本）。土地的金融属性：用途可以改变，未来产生现金流的不确定性使得土地价格估值没有客观基础，更多由心理预期、羊群效应决定。土地交易高度依赖外部融资，对利率敏感。高房价主要是金融问题高房价泡沫：严重偏离基本面。房价收入比、房价租金比。驱动房价上升的原因：（1）人口红利、城镇化； （2）信用扩张：土地、住房是银行贷款最好的抵押品。房价高—抵押品价值上升—银行更愿意放贷—更多人买房子—房价进一步上涨；（3）土地财政：土地供给价格担弹性低、强化顺周期性；（4）投资者的心理预期与羊群效应：耐用投资品，买涨不买跌、去库存的陷阱。六、从金融周期看汇率金融周期上半场（汇率升值）：房地产价格和信用扩张相互促进—投资需求相对储蓄增加—利率上升和汇率升值压力—贸易顺差减少（或逆差增加）—资金净流入；金融周期下半场（汇率贬值）：房地产行业调整、银行信用收紧—需求下行，去杠杆—需求相对供给过剩—储蓄相对投资过剩—贸易顺差上升（逆差减少）—资金流出，汇率贬值压力。房价与汇率的关系金融层面，房价和汇率是互补而不是替代关系。汇率贬值—人民币资产需求降低；房价下跌—配置外币资产，资金流出压力。俄罗斯模式（房价不跌、汇率贬值）：经济承受力和国际承受力来看，汇率贬值替代房价下跌的空间有限，替代关系不现实。高房价也挤压非贸易行业。中国第二大经济体，对全球经济影响大，如果以牺牲汇率，货币贬值方式保房价，受到的贸易保护主义压力会异常巨大。日本模式（房价下跌、汇率不贬）：中国的外汇资产持有方式与日本存在相反状态，即非政府部门持有负债，政府部门持有资产，如果非政府部门预期人民币贬值，将加大对美元的需求，从而加剧本币贬值压力。七、金融周期的结构效应金融周期是一种典型的信贷分配现象。因为房产和土地是最常见的抵押物，房地产行业在信贷融资时占有优势。地方政府隐性担保，地方债。国企土地占有量多，政府隐性担保，占尽融资优势，举债和偿债能力强。民间投资下滑：民间资本在信贷资源竞争中处于劣势；房地产价格持续上涨挤压制造业等实体经济发展空间，经营成本上升、经营环境不断恶化。信用扩张与贫富分化相互促进