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中国能源期货对冲模型比较研究 　　摘 要：本文以中国燃料油期货及现货数据为例，介绍了中国能源市场中对冲实践的一系列流程：从理论框架、模型选择、数据检验、对冲期限到对冲有效性检验。本文遵循该流程，对比了基于最小方差和效用最大化两类理论框架下的四类模型（OLS、VAR和两类不同的误差修正向量GARCH模型）。实证研究发现：（1）对冲效果与对冲期限呈现先上升后下降的倒U型关系；（2）在效用最大化理论框架下，采用基于向量的GARCH模型和15天动态对冲策略的投资组合对冲后修正夏普比率高达2.95，提升风险收益比的效果十分显著。 　　关键词：对冲；能源期货；动态模型；效用最大化 　　中图分类号：F830.93 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）12-0025-05 　　一、引言 　　约翰逊（Johnson，1960）、斯坦因（Stein，1961）和埃德林顿（Ederington，1979）基于投资组合理论（Portfolio Theory），提出了对冲理论的经典方法—JSE方法。然而时变的价格波动使得实践中的最优对冲比率也是动态的，于是在经典理论框架下使用动态模型寻找最优对冲比例成为新的研究热点。在恩格尔和格兰杰的研究基础上，高希（Ghosh，1993）及周、丹尼斯和李（Chou、Denis和Lee，1996）进一步指出动态模型中加入协整项能够提高对冲效果。马诺利斯和尼科斯（Manolis和Nikos，2000），戴、李和约德（Hsiang Tai、Lee 和Jonathan K Yoder，2007）等人在美国、日本和中国台湾等期货市场的实证研究中验证了这一改进。本文在中国能源期货市场展开类似的实证研究，并在系统整理对冲实践流程的过程中寻找中国燃料油期货市场中的最优对冲比率。 　　按照对冲实践流程，本文对比了基于最小方差和效用最大化两类理论框架下的四类模型（OLS、VAR和两类不同的误差修正向量GARCH模型）的对冲效果，并在实证研究中发现：在效用最大化理论框架下，采用基于向量GARCH模型和15天动态对冲策略的投资组合对冲后修正夏普比率高达2.95，提升风险收益比的效果十分显著。 　　二、投资组合对冲理论 　　埃德林顿（1972）依据对冲理论的发展，将期货的对冲策略分为三种：（1）预期利润极大化理论，属于选择性对冲；（2）最小方差或称之为风险最小化对冲理论；（3）投资组合的效用最大化对冲理论。本文讨论和对比对冲实践中最为流行的第二种和第三种范式。 　　（一）最小方差对冲 　　（二）数据的平稳与协整性检验 　　由于各时间序列的平稳性将直接关系到模型的有效性，如果以非平稳时间序列进行回归，模型的残差也是单整的，即使得到的t、F、R2等统计量指标正常，模型系数显著、拟和较好，由于违反了回归模型的基本假设，也不能保证分析、检验和预测结果是有效的，属于伪回归。因此对于非平稳序列，检验序列的平稳性是建模前的必要步骤。 　　ADF单位根检验的结果显示在表2中，其中，期、现货的对数价格均为不平稳序列，而它们的收益率序列则都是平稳的。在传统的对冲比率估计模型中，通常都是直接对期现货的收益率序列建模，然而，周、丹尼斯和李（1996）指出，由于期货与其标的资产价格之间具有长期均衡关系，而以往传统仅利用收益率序列进行回归的模型无法表达时间序列中的长期信息，可在上述模型中加入协整性误差修正项以建立误差修正模型，因此需要检验期现货的对数价格的协整关系。 　　七、结论 　　本文的主要工作和贡献为：（1）对比了方差最小化和效用最大化对冲理论的实际对冲效果。实证结果表明，具体哪一个理论在实践中最优要取决于所使用的动态估计模型。（2）对冲策略的有效性与对冲期限大致呈倒U型关系，这意味着随着对冲期限的增加，对冲效果先是逐渐增强，再逐步减弱。实证表明10个工作日（双周）的对冲期限为最优，这主要是因为动态对冲技术要比静态对冲模型好，但是过短的对冲期限又会导致噪音交易无法最大化收益。（3）实证结果表明VECM-GARCH（2）模型表现最好，能使得策略组合收益的夏普比率高达2.96，提升风险收益比效果显著，也证明我国能源期货市场的基差风险具有波动性群聚现象，且期现货价格具有协整现象。本文的研究结果对我国能源企业规避能源价格风险、进一步完善能源期货市场和提高资源利用效率有实用价值，对中国其他期货市场中的对冲和投资策略的选取也有很强的参考意义。 　　注： 　　①由于商品期货合约在到期前，交易最活跃期一般在半月内左右，因此要构造期货连续价格，本文采用最近到期合约的价格数据。 　　②交易费用在特定的对冲策略中总是固定的，因此其风险为零。 　　③对于动态对冲模型，表中的最优对冲比率是动态比率的平均值。 　　④本文中经验投资者