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中国房地产价格波动影响金融稳定实证研究 　　摘 要：本文在构建金融稳定性评价指标体系的基础上，运用VAR模型实证检验了1987至2011年间中国房地产价格波动对金融稳定的影响。结果显示：房地产价格波动对国内金融稳定的影响主要表现为长期的负向效应；银行不良贷款率和汇率波动显著加大金融风险效应也主要表现为长期；企业亏损率在长、短期内均对金融稳定产生显著的负向影响。 　　关键词：房地产；价格波动；金融稳定；VAR模型 　　中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.03 　　一、引言 　　因房地产价格过度波动引发金融不稳定甚至诱发金融危机的例子时有发生。日本的房地产等资产泡沫在1991年左右破灭后，房地产价格经历了长达15年的下跌，跌幅达45.47%（Agnello 和 Schuknecht，2009）[1]，给日本金融体系带来巨大损失。很多研究将2008年全球金融危机的根源指向美国房地产泡沫的破灭。2000年以后，美国房地产市场经历了大幅的波动，根据Fiserv Case-Shiller 10个城市的房地产价格指数，实际房价从1996年的低谷到2006年的顶峰，涨幅为125%，在其后的5年间又下跌38%（Sinai，2011）[2]。低估的风险鼓励了抵押贷款市场放松信贷标准，这是导致美国发生次贷危机及随后出现全球金融动荡的重要因素（Zhu，2011）[3]。我国自1998年房地产市场化改革以来，房地产价格经历了大幅的上涨。在此背景下，研究房地产价格波动对金融稳定的影响，具有较强的现实意义。 　　二、相关理论及实证研究进展 　　Crowe和Ariccia等（2011）[4]指出房地产价格的急剧或持续上升如果伴随着杠杆的增加和信贷的持续增加，当房地产泡沫破灭时，去杠杆化和信贷紧缩可能危及金融体系和宏观经济的稳定。从已有研究来看，理论研究主要集中于房地产价格波动对银行体系的影响分析，比如，Bernanke和Gertlrter（1995）[5]以及Allen和Gale（2000）[6]等。谭政勋和王聪（2011）[7]认为信贷波动、房价波动以及两者相互驱动下的联合波动是引起银行不稳定因素的主要三个因素。IMF（2003）[8]发布的《全球金融稳定报告》分析了导致金融市场波动转化为金融不稳定的因素，主要包括缺乏稳???的风险管理、激励机制不合理、透明度不够、市场基础设施存在弱点等因素。 　　在实证研究方面，Eickmeier和Hofmann（2010）[9]基于美国数据， Pouvelle（2012）[10]基于法国数据，张晓晶和孙涛（2006）[11]、宋凌峰和叶永刚（2010）[12]基于中国数据的研究，均发现房地产周期或价格波动与银行体系的稳健及金融稳定密切相联。张燕等（2012）[13]采取安徽省的相关数据，得出了房地产价格波动不论在长短期内都会对金融稳定性存在显著影响的结论。 　　可以看出，国内外学者的相关研究已经作出了较大贡献，但已有的研究大多集中在房地产价格波动与银行体系的相关性方面，较少从金融体系的总体视角进行系统分析；另一方面，少数研究虽然基于金融体系的总体视角，但研究样本往往局限于区域层面，且多采取单一指标衡量金融的稳定性，没有考虑金融稳定性内涵的多维性和复杂性。 　　三、中国金融稳定性的测度 　　金融系统的复杂性和多维性使得单个指标难以全面反映金融系统的稳定性，需构建一个包括多个指标的评价体系才能更好地反映金融系统的稳定状况。本文从宏观经济、金融机构和各借款实体三个层面构建金融系统稳定的评价指标体系，并将这三个层面细分为宏观经济稳定性、金融部门稳定性、金融市场稳定性和各借款实体偿付力四个一级指标子系统（见表1）。 　　（1）宏观经济稳定性指标。本文从经济发展速度、经济发展风险和经济发展质量三个方面作为反映宏观经济稳定性的二级指标。其中，产出增速和投资增速两个三级指标考察经济发展速度；通胀风险和外汇储备指标来反映经济发展风险；人均产出增速和失业率两个方面衡量经济发展质量。 　　（2）金融部门稳定性指标。本文从金融部门效益性、金融资本流动性以及金融资本风险性三个方面来衡量银行业、保险业和证券业等金融部门的稳定性。其中，银行业、保险业和证券业的收益率考察金融部门的效益性；金融机构人民币存贷款比率以及中长期贷款比率作为衡量金融部门资本流动性的三级指标；银行业的不良贷款率、金融机构资金运用中贷款比率和保险业的实际赔付率三个三级指标反映金融资本的风险性。 　　（3）金融市场稳定性指标。本文从经济金融化程度、金融市场活跃度以及金融市场波动性三个二级指标来衡量金融市场的稳定