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公司债务治理理论回顾与评述 　　内容摘要：本文对经典公司治理理论进行回顾，分析经典理论关于债务治理的贡献，总结研究文献的主要观点，并对已有研究文献中存在的问题进行评述，为研究债权人在公司债务治理中发挥更好的作用提供理论思路。 　　关键词：治理理论 债务 债务治理 　　MM理论 　　MM理论认为，假定市场在完美状态下，债务增大了企业财务风险，同时降低股权价值，即债务优势会被股权价值折损所稀释，企业的总价值（股权价值与债务价值之和）则不会增加。 　　虽然MM理论认为债务具有提升股东财富的效应，但只有在市场完美的情况下，这种效应才存在而且还会被股权价值折损所稀释。尽管该理论的市场完美假设受到了学术界质疑，但该理论确实提出了新的观点—债务能够增加股东财富。 　　MM理论引入企业所得税形成了修正的MM理论，修正的MM理论认为债务具有税盾效应，负债与企业价值有关，而且负债比例越高企业价值越高。依据修正的MM理论，举债公司的价值应该等于无债企业价值加上债务的税收利益，股东的期望收益率仍然随着债务增加而增加。修正的MM理论的主要贡献在于：在肯定了债务能增加股东财富基础上，进而肯定了债务能增加企业价值，并认为这种效应源于债务的税盾效应。 　　本文认为这个结论与现实仍然存在很大差异。按照修正的MM理论，流转环节享有免税的企业举债是不利的，而应当全额实施股权融资。实践证明这种结论并不符合现实。现实中不乏这种案例，公司享有零税率政策优惠，却拥有很高的债务比例，且依赖这些债务资金企业不断实现投资扩张，获取超额利润；公司没有零税率优惠，却选择低债务比例。 　　MM理论以及修正的MM理论存在一定的缺陷，特别是与现实的衔接方面存在较大差异，但是MM理论确实开辟了资本结构理论的先河，开创性的提出了债务能够增加公司价值，能够提升股东收益，依然证明了债务具有治理效应，但是该理论只是从债务人角度分析了债务的治理作用，而且着重研究了债务治理的财务效应。 　　权衡理论 　　学术界在MM理论的基础上引入了破产成本，认为企业在负债融资时必须权衡债务税盾效应和破产成本，这就是著名的静态权衡理论。随后，Myers（1984）、Diamond（1984）等将负债的成本从破产成本进一步拓展到了代理成本、财务困境成本和剩余损失等方面，在这个理论基础上确定负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值。 　　根据静态权衡理论，债务为零的企业价值是一个常量，而税盾效应和破产成本都是负债权益比的增函数。债务不为零的企业负债权益比较低时，债务税盾效应的增速大于破产成本的增速时，企业继续增加债务对债务企业是有利的，但随着负债权益比继续增加，当债务税盾效应的增量好处恰好被举债企业预期破产成本的增量所抵消时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大，过了这一点，企业如果继续增加债务，预期破产成本将大于债务税盾效应，举债对企业呈现不利的负面效应，一旦公司受到破产诉讼，经理人将失去对公司的控制，公司将被市场接收。 　　静态权衡理论认为盈利能力越强的企业发生财务危机的可能性越小，破产成本预期较低，债务税盾效应使这类企业愿意更多地利用负债融资，而这类企业由于盈利能给企业带来大量自由现金流，扩张投资的倾向也较大，不可避免的会引发过度投资问题，而负债在降低过度投资代理成本方面又有着不同于股权资本的优势。因此，静态权衡理论的核心就是在负债的税盾效应与预期代理成本、破产成本、剩余损失等之间的权衡，即在负债边际收益和边际成本之间的权衡。静态权衡理论的基本观点就是债务治理的效应取决于对债务的边际收益和边际成本的治理。 　　静态权衡理论没有考虑连续状态企业债务的效应，因此其结论与现实有较大差距。按照该理论，所得税率高、盈利能力强的企业应该拥有较多的债务，债务治理效应会更显著，然而，现实并没有充分体现这一结论。Maksimovic Phillips（1995）、Andrade Kaplan（1998）等针对破产成本的实证研究表明，高所得税率的企业实际破产成本却非常小。企业的破产成本较小，则应充分利用负债以获得避税效应，高税率对应高负债率，但是Kane et al（1984）、Brennan Schwartz（1984）和Graham（2000）等的实证研究均表明，大多数规模较大、盈利能力较好且流动性充足的企业具有较低的负债比率，高税负的企业在利用负债融资时存在着保守主义的倾向。 　　在静态权衡理论的基础上，经济学家进行了动态时间序列研究，产生了动态权衡理论。Kane et al（1984）通过构建一个包含不确定性、税收、破产成本等因素在内的连续时间模型，该模型没有考虑交易成本，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡，研究发现企业会持有较高的负债比，已获得较多的债务税