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chapter13 资本结构决策 V＝S＋D 式中V——公司的总市价； S——普通股（股权资本）总市价； D——公司债券总市价。 以O代表公司税息前收益（即公司净经营收益）；I代表公司债年利息支出额；K代表i公司债年利息率； E代表普通股可能获得的净收益；K代表普通股投资收益率；K代表企eo业总资本收益率，则上式中： EO??IS== KKeeI D= KiOE+IDS K===()??K+()??K oieVVS+DS+DO V= Ko 二、资本结构理论的分支 资本结构理论按资本结构与企业价值的关系可分为无关论和相关论两大分支。 一无关论 无关论认为，企业的资本结构变动与企业的价值无关系。企业不能通过改变资本结构来增加企业的价值。该种理论的论证方法是将企业的净经营收益、按公司的总资本化率进行资务化，确定企业的总价值。以算出的公司总市价扣除公司债的总市价来确定普通股票的总市价。这种理论以K。不变作为条件，这样企业的总价值就与资本结构的变动无关了。假设K。不变的理由是，虽然增加企业的债务比率可以使企业的综合资金成本下降，但是伴随着企业债务的增加，企业的还债风险也会越来越大，投资者为了取得与投资风险加大相匹配的投资收益，必然会提出更高的产权投资收益要求。这样，公司由于增加债务引起的成本降低恰好被股权资本收益的提高所抵消。该种理论虽然从推理上讲得通，但一开始缺乏事实证明，该种事实证明后来由美国的经济学家莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）完成了。他们以完善市场下的套利原理和个人财务杠杆与公司财务杠杆的相互替代作用举例说明了公司的资本结构与公司价值无关的道理。其结论是： 1．公司的价值与公司的资本结构无关，负债公司的价值等同于相同规模同等风险等级 的非负债公司的价值，它们的价值都等于其净经营收益除以其相应风险等级的必要报酬率。公式表示如下： OV=V= LuKo结论1表明，负债公司的综合资金成本率等于与其相同风险等级的非负债公司的股权资本成本。该股权资本成本率或综合资金成本率的水平与公司所处的风险等级密切相关。 2．负债公司的股权资本成本率等于非负债公司的产权成本率加上因负债带来的风险报酬。这个风险报酬的水平依非负债公司的股权成本率与债务成本率的差额多少和负债公司的债务额与其股权价值的比率高低而定。公式表示如下： K=K+(K??K)(D/S) eLeueuiL结论2表明，伴随负债公司的债务增加，其股权资本成本也在上升，这种股权资本成本的上升完全可以抵消因负债给企业带来的综合资金成本的降低、从而使两公司的价值相等。 二相关论 相关论认为，企业的资本结构变动与企业的价值密切相关，企业可以通过改变资本结构来增加企业的价值。早期的该种理论的证明方法是，首先将企业的普通股票净收益按固定的股权资本收益率资本化，并以此再加上公司债券的市价确定公司的总市价，然后以不同资本结构的相同经营风险的各不同公司的总市价进行比较，比较的结果发现负债比越高的企业其综合资金成本越低，企业的总市价越大。根据早期的这种相关理论，公司借债越多，公司总价值越大。后来多种现象表明这与事实不符。其存在的主要问题是忽略了债务的增加会引起企业财务风险的加大，财务风险的加大又会引起股东和债权人对股权资本收益率和利率提出更高的要求。在不断总结经验的基础上，人们将风险因素考虑进去，对早期的相关理论进行修正，便出现了综合相关理论。综合相关理论综合考虑收益和风险的关系、公司和投资者双方对收益和风险的态度来研究公司的资本结构与公司的总价值的关系。综合相关理论的主要论点有： 1．公司的资本结构与公司的总价值密切相关，通过改善公司的资本结构可以提高公司的价值。 2．利用负债经营是有条件的，其基本条件是公司的投资收益率必须大于借款利率，股权资本收益必须大于债务资本收益。 资本成本率 Ke Ko 嗻嗼% Ki A 图13－1 资本成本与资本结构关系图 债务/股权资本 3．负债经营也存在有负作用，其表现在伴随公司债务数额的增加，未来偿还债务的风险也就越大，伴随债务的增加投资者对股权资本收益率要求也越来越高，并且呈加速趋势。债务成本率一开始是不变的，在企业的负债数额大到一定程度时债务成本率也会上升。最终会导致公司股价下跌，甚至导致公司破产倒闭。于是提倡适度负债经营，寻找最佳资本结构。 4．最佳资本结构