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股票场外交易市场制度构建应遵循五项原则 　　 摘要 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的出台,意味着我国股票场内多层次交易市场的制度体系构建基本完成。然而,在我国股票场内交易市场的发展取得了巨大成就的同时,场外交易市场的发展却没有实质性进展,因而,在后创业板时代,应当构建股票场外交易市场制度体系以推动其迅速发展。文章认为,股票场外交易市场制度应当遵循法律定位的差异化、上柜企业的平民化、投资者的机构化、交易方式的创新化、监管制度的高效化这五项原则。 　　 关键词 股票;场外交易市场;做市商 　　 中图分类号F830.91[文献标识码] A文章编号1673-0461(2010)01-0082-04 　　 　　 随着后创业板时代的来临,大力发展场外交易市场无疑将是多层次资本市场体系建设的最重要任务之一。而我国资本市场发展的历史成功经验表明,制度先行将是推进我国股票场外交易市场发展的有效途径,笔者认为应当遵循以下五项原则来构建我国股票场外交易市场的制度体系。 　　一、法律定位的差异化 　　 理论和实践证明,股票市场应当包括多个层次,以链接投融资体系,尽可能地满足投融资需求,并进而促进资本的优化配置。一般而言,多层次股票市场体系应当包括主板市场,即交易所市场,主要为大型、成熟企业的融资和转让服务;创业板市场,与主板相对应,在证券交易所市场内专为中小企业和高科技企业提供服务的股票市场;场外交易市场,与证券交易所市场相对应,专门在场外为一些达不到在证券交易所上市条件以及不愿意在证券交易所上市的中小企业提供服务。 　　世界各主要国家和地区基本上都建立了与该国国情相适应的多层次股票市场体系。以股票市场最为发达的美国为例,拥有主板市场,包括全国性的纽约证券交易所和美国证券交易所;地方性的证券交易所,如芝加哥证券交易所,波士顿证券交易所等;场外交易市场,包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市场等等。在英国,除了有伦敦证券交易所主板市场和为某些标准较高的中小高科技企业进行股权融资服务的AIM二板市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公众公司股票交易市场,即第三板市场(OFEX)。它是为大量中小企业提供专门??易未上市公众公司股票的电子网络报价转让市场。[1]我国台湾地区同样也建立了包括台湾证券交易所、台湾证券柜台买卖中心市场和兴柜市场的多层次股票市场体系。 　　反观我国,股票市场还很不完善,主要限于上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性的场内交易市场。在各地方性的场外交易市场上世纪末被全部关闭之后,目前的场外交易市场就仅限于深交所的代办股份转让系统以及各地的产权交易市场,这些市场与国外相比,存在着不规范、不统一、功能不健全的诸多缺陷,可以说,我国目前还没有建立起一个真正意义上的场外交易市场。 　　理论上说,相对于我国沪深主板、中小板和创业板市场而言,场外市场应定位于多层次股票市场中的基础市场,与场内市场共同构成股票流通市场。作为基础市场,应在投资主体、上柜公司、交易方式及监管等方面的制度安排上体现出比较优势,以满足特定层次主体的投融资需求:主板定位于成熟期企业,侧重于公司的规模和效益;创业板定位于发展期的高科技企业,强调企业的成长性;场外交易市场则应主要面向初创期成长型企业,上柜门槛最低,更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性和完整性。 　　此外,作为多层次股票市场体系的基础市场,场外交易市场还可以而且也应当与场内市场建立一种相互连通的机制:一方面,当企业成长到一定程度时可以进入主板市场,从而为企业提供一条场内市场上市的通道;另一方面,为那些已经完全丧失主板挂牌资格甚至严重资不抵债的公司提供一条合理的退出通道,从而保证场内市场中上市公司的质量,并减小股票在场内交易市场的退市所造成的动荡。 　　从理论上来说,通过场外交易来辅导上市公司,比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律,更能在深层次上规范证券市场的发展,在场外交易市场较发达的国家和地区,场外交易往往都是股份公司公开上市必不可少的一个阶段。[2]如我国台湾地区,证券监管当局为了扶持和活跃兴柜股票市场就规定,自2003年1月1日起,除公营事业外,初次申请上市、上柜的股票,都必须先在兴柜股票市场交易满3个月 (2005年延长为6个月)后才能转到更高层次的资本市场挂牌。[3]其实,在此之前,兴柜股票市场就已经是柜台买卖中心和交易所市场的后备市场。据统计,仅2002年度,转至交易所上市和转至柜台买卖中心上柜的兴柜股票公司就分别有22家和100家。[4]2003年的这一规定更进一步促进了台湾兴柜市场的迅速发展,截至2005年8月,该市场挂牌的公司已经有274家(不包括已经转到证券交易所、柜台买卖中心上市或上柜的公司)①