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纠结政策 震荡市场 　　超预期经济数据的困惑 　　首先还是对10月的宏观周期做一定的总结，应该来说这个月的宏观数据是存在一定分歧和超预期的部分，主要的矛盾集中在工业增加值的反弹，同时GDP、发电量、PPI等数据却又下滑明显。工业增加值一直以来都是我们宏观周期中最主要的指标，而在9月的月报中我们也已经认为经济已经开始向小周期衰退过渡，所以超预期的波动相当重要。在这个部分我们主要围绕它探讨三个问题：第一，本次的反弹会不会改变我们进入衰退的判断；第二，如何解释这个数据的超预期；第三，工业的反弹能否具有可持续性。 　　衰退判断不改 　　对于第一个问题，尽管本月出现了工业增加值的反弹，但是我们并不认为这影响了进入小周期衰退的判断，这主要有两个方面的原因。 　　第一，我们通过工业增加值和CPI所作出的宏观周期判断，往往采用的是三个月的移动平均值，为的就是防止单月的波动值过大，因此，从这个角度来说，单个月份的反弹还难以改变工业增加值同比已有的趋势。 　　第二，在宏观周期中还有一个流动性的辅助指标，M1同比，尽管抛开GDP的低于预期，发电量的同比弱势不看，仅从辅助工业增加值的M1同比这一指标来看，也依旧处在下降通道中，所以这不能改变我们判断经济继续往下的趋势，综合这两点，我们仍旧认为小周期衰退将会继续。 　　工业增加值与基本面的分歧 　　对于其与其他数据之间的矛盾并没有太好的解释，但是我们仍旧试图发现一些相对靠谱的原因。 　　首先从分行业上来看，存在一些行业下半年积极完成全年投资额的冲动，如增长较快的通信设备。从已经公布的占工业增加值总量比重较高的几个行业来看，各行业的工业增加值同比增减变化趋势存在较大差异。 　　其中工业增加值同比较9月增加的行业包括电力热力的生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、通信设备计算机电子设备制造业、纺织业、非金属矿物制造业；工业增加值同比较9月下降的行业包括黑色金属矿采选业、通用设备制造业、交运设备制造业以及电气机械以及器材制造业。 　　从轻工业与重工业的增加值同比来看，必威体育精装版轻工业的工业增???值同比是回落的，由13.4%降至12.8%；重工业的增加值同比是回升的，由13.5%升至14.3%。 　　其次，还有部分是由于去年“节能减排”造成的行业低基数，如钢铁产量，尽管整体工业增加值基数并不低。去年9月，钢铁产量由8月的6968.31万吨降至6542.41万吨，钢铁同比同样表现为大幅度下降，由8.74%降至0.06%。而当前，虽然由于下游需求弱势的传导，钢材产量已有所回落，但由于今年的节能减排力度明显弱于去年，钢材产量回落的幅度是非常微弱的。这导致从同比数据上来看，钢铁产量上涨的幅度是非常大的。统计局公布的钢材日度产量由上月的12.9%升至18.8%。 　　增加值反弹持续值得谨慎 　　尽管我们不能完全解释必威体育精装版工业增加值的反弹，但是对于反弹的持续性问题，我们认为短暂的可能性很大。 　　在论及生产扩张的持续性时，最关键的还是源头在哪里。必威体育精装版的生产扩张并不是需求驱动的行为，仅仅是企业家预期改善的增加，库存的压力决定反弹的力度和空间都有限。从10月份的公布的必威体育精装版库存来看，也继续出现了一定的反弹，这恰好揭示了工业生产之后的流向，部分扩张的产品并不是被需求所消化，而是成为了继续堆积的产成品库存。 　　一方面，从更能反映企业家心理预期的PMI的反弹来看，我认为这是企业家预期改善所带来的扩产，非真实需求推动的。另一方面，目前的库存已经是很高的水平，如果没有大的实质政策刺激，那么需求起色的可能性很小，高库存的压制将完全限制工业继续的扩张，所以我们并不认为这是一个有一定持续性的工业扩张。 　　十一月配置建议：要“看多”不能仅停留在政策预期上 　　我们已经一定程度上阐述了本月原有逻辑上遇到的困扰，一方面来自宏观数据上出现的诸多背离，这点前面论述的比较多，但从根本上来说，我们更为担心的是政策面在经济和通胀刚显拐头的情况下，就开始出现放松和扰动，这才是影响四季度“衰退期”中迎来中期底部的判断的核心。 　　对此，我们总体的观点是：1.放松性的政策干扰对于原有观点的杀伤是很大的，真的出现的话，尽管不会改变经济向下趋势，但是时间会进一步拉长，中期其实不利市场；2.目前的政策仍旧集中在解决中期问题上，言之为放松尚早；3.当前政策面仍旧停留在预期的改善上，这样的局面不足以支撑看多，必须要明确的货币信号，这主要有两个，一是降低存款准备金率，二是每月信贷超过7000亿。 　　首先，从我们传统上跟踪的政策周期而言，在此刻如果政策选择放松也已经是处在了可能的范围，这提供了警惕这一风险的必要。在之前介绍方法论的报告中，已经多次提到，政策周期相对于宏观经济周期而言，存在滞后性，所以我们看到针对衰退的政策周期（宽财政+宽