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竞争环境动态性对资本结构选择影响 　　[摘要] 本文基于战略公司财务的动态视角，运用我国上市公司面板数据和FGLS方法，从实证上检验了竞争环境动态性与上市公司资本结构，以及资本结构影响因素之间的相互关系。本文的研究表明，资本结构作为企业的一项战略承诺，与所在产业的动态市场竞争环境具有密切关系，并且竞争环境动态性与资产抵押价值、企业规模、企业成长性和非债务税盾等资本结构影响因素的相互作用对资本结构的变化和选择具有较为显著的作用。 　　[关键词] 环境动态性资本结构影响因素交互模型 　　 　　一、研究背景 　　 　　20世纪80年代以前公司财务和产业经济学是各自独立的研究领域。产业组织理论认为公司在制定竞争战略的基本目标是利润最大化；公司财务理论则基于股东价值最大化，而忽视了产品市场竞争战略。20世纪80年代以来，由于产品市场竞争不仅影响企业的资本成本，而且与公司治理结构相关；而公司财务杠杆通过对权益资本报酬的作用而影响产品市场竞争战略。由于产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助于解释不同的竞争结构和竞争战略的行业资本结构的差异，因此资本结构选择日益在企业战略管理研究中得到重视。 　　强调环境动态性的战略管理理论认为：环境动态性是包括企业规模扩张、行业中同类公司数量增加、科技进步和宏观产业政策等多种因素共同作用的集合。而企业的财务杠杆与资本结构选择与公司竞争环境尤其与环境动态性相匹配。在转型经济背景下，我国上市公司通常面临着显著的外部动态环境，资本结构与产品市场竞争之间的关系可能更为复杂，将环境动态性特征引入我国上市公司资本结构决策的研究领域，无疑具有一定的理论价值和现实意义。 　　 　　二、文献回顾与研究动机 　　 　　传统公司财务理论的开创者Modigliani and Miller （1958）认为，在资本市场有效，市场的套利完全自由，市场上替代投资机会的收益率和股东的资金融资成本相等的情况下，无论投资项目所需资金采取何种方式筹集，无论通过各种方式融资额的比例多少，都不会影响企业价值。沿着MM“无关性”命题（Miller and Modigliani，1958）提???的开创性思路, 西方学者逐步放宽MM定理的理论假设，在现实条件下丰富和发展了现代资本结构理论，先后形成了影响资本结构的权衡理论（Modigliani and Miller 1963）、代理理论（Jensen and Meckling 1976）、信息不对称理论（Myers and Majluf 1984）。20世纪80年代中期以后，产品市场竞争影响企业融资行为和资本结构的文献陆续涌现。 　　资本结构与产品市场竞争互动关系的开创性研究始于James和Lewis ( 1986)的《寡头垄断与资木结构：有限责任效应》一文。该文指出：企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响；同样，企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的融资结构决策。自James和Lewis的研究之后，Thies和Klock（1992）分析了资金来源中可转债类型、优先股、普通股等随销售增长率变动（表示环境变化的替代测量方法）而产生的差异。结果发现：销售增长波动性加大，长期债务融资额会减少；税收激励政策鼓励债权融资，以及信息不对称会增加债权融资约束的重要结论。Chung（1993）发现当公司面临的市场不确定性较低时，市场不确定性与资本结构存在负相关关系。如：公共事业产业类型的公司会更倾向于大量使用债务融资。上述经验研究均支持了环境动态性影响资本结构的理论判断。Wanzenried(2000)则认为：企业的财务决策显著依赖于特定产品市场的特性。Simerly和Li（2000）对环境动态性、资本结构与公司绩效之间的关系进行了理论整合与实证检验。他们发现：公司环境稳定，债务融资比例高，有利于提高公司绩效；公司环境动态性强，则高债务融资比例不利于提高公司效。 　　国内关于竞争环境动态性与资本结构决策因素方面的研究起步较晚，而且研究成果十分有限。现代资本结构理论和经验研究表明，资产构成、规模、非债务税盾、成长性、独特性和获利能力等公司特征因素影响资本结构选择。本文基于传统资本结构理论和战略管理理论的融合，将这些影响因素和企业资本结构决策本质的动态性特征纳入统一的研究模型，在一个动态框架内分析并实证检验了我国上市公司的竞争环境动态性与资本结构影响因素之间的相互作用关系。 　　 　　三、资本结构的影响因素指标与竞争环境动态性的衡量方法 　　 　　1.资本结构影响因素的指标 　　关于资本结构表征指标，可以是企业总负债比例或者长期负债比例，可按账面值或市值计算。在各种负债比率中，总负债比率由于概念简单和容易界定而被国内外大多数研究所采用，本文也采用这一指标。 　　理论和经验