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浅析换股并购中换股比率确定 　　换股并购也称股票并购,它是一种并购公司不用支付现金,而是通过向目标公司股东发行股票,把目标公司的股票按照一定比例折算成并购公司股票来收购目标公司的并购行为。因此,换股并购最核心的财务问题就是换股价格和换股比例的确定。在实际的公司并购活动中,换股比率的确定是以并购双方的资产状况、盈利状况、市场状况、公司规模以及对外影响等多方面的因素决定的,多采用在财务换算的基础上,双方领导之间的协商确定。这在理论上缺乏合理性和科学性。随着市场经济的发展,换股比率规定规范化的问题已经受到理论界和并购公司的广泛重视。研究科学、合理的换股比率确定模型已成为一个亟待解决的重大课题。 　　本文主要分析换股并购中换股比率确定的方法以及存在的问题。 　　 　　一、换股比率的确定方法 　　 　　1、净资产比率法。 　　这种方法用双方公司在并购前一年底的每股净资产比率作为换股比率。如果分别用 和 表示A、B两公司的期末每股净资产,则有: 　　?ER=ZBZA? 　　它的缺陷主要是:(1)账面价值建立在历史成本的基础之上,反映的是企业过去的经营能力和盈利能力,没有考虑资产的收益性即资产的盈利能力,尤其是未来的盈利能力。(2)账面价值没有考虑通货膨胀因素,不能反映货币购买力的变化。(3)由于会计政策的选择会影响账面价值的计量,不同企业的会计信息缺乏可比性。 　　2、净资产加成法。 　　对净资产的实际内容进行调整,以调整后的每股净资产比值作为换股比率。 　　?ER=ZBZA×(1×加成系数)? 　　此方法是每股净资产法的改进,它的特点是:在每股净资产法计算的基础上引入一个加成调整系数。但是,由于影响预期增长加成系数的因素较复杂,且有部分非量化因素存在,使得加成系数是否能公允地反映两企业相比较的价值比例关系和双方股东的利益,在实践和理论上都存在探讨余地。这一方法也是我国现已发生的换股并购案中通常采用的换股比例确定方法。 　　3、市价比法 　　每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比例的方法。 　　?ER=P?BP?A? 　　该方法应用的前提是:合并双方的股票均在健全、有效、充分???争的市场上活跃地交易。这种方法操作简单,易于被并购双方股东接受。 　　此方法的缺点在于股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响,使股票的市场价格与企业的内在价值存在较大的偏差。同时,换股合并需要经历复杂的谈判和审批程序,合并双方从最初的谈判到最终的交易会间隔一段比较长的时间。在这段期间,股价是随时波动的,合并消息的公布也会对股价造成影响。 　　4、每股收益比法 　　在实际并购过程中有采用两公司的当期每股收益之比作为换股比率。用EPS?B和EPS?A分别表示两公司的每股收益,则换股比率为 : 　　?ER=EPS?BEPS?A? 　　该方法缺陷在于:①用当前每股收益之比来确定换股比例,没有考虑到盈利增长率和风险对企业价值的影响②如果每股收益出现负数,这种方法无法使用。 　　5、预测每股收益比法 　　采用当前期的每股利润作为计算换股比率的基本指标,没有考虑并购双方盈利额的预测增长率和相关风险等方面的差异,因此,可采用预测每股利润法,其中,g?A和g?B分别表示在未合并状态下A公司和B公司每股收益的年增长率,合并双方商定以n年后的预期每股收益之比作为换股比例的基础。 　　?ER=EPS?B?(1+g?B)??nEPS?A?1+g?A??n? 　　该方法的缺陷在于:①n的具体数字难以确定,应该以多长的时间计算预期每股收益缺乏理论与实践的依据。②以预期未来每股收益之比来确定换股比例,虽然考虑了合并双方在盈利增长率方面的差异,但仍未考虑合并双方在风险程度方面的差异。③如果每股收益出现负数,这种方法仍无法使用。 　　6、L-G模型 　　L-G模型是由美国得克萨斯大学的Kermit D#8226;Larson和芝加哥大学Nicholas J#8226;Gonedes两位学者于1969年提出的一种旨在确定换股比例的理论模型。该模型的主要目的在于找出合并公司股东所能接受的最大换股比例以及被并公司所能接受的最小换股比例,由此得出一个合理的协商范围,使合并双方股东均不会因合并而蒙受财富的损失。该模型是建立在以下五个假设基础上的:①L-G模型法以“合并双方股东财富不能因合并而减少”作为确定换股比例的条件;②合并当期不会产生协同效应;③合并之前双方股东的财富用普通股的现行股价表示,合并之后双方股东的财富用预期股价表示;④存续企业的预期市盈率是确定预期股价的一个重要因素,而市盈率主要由盈利的预期增长率和风险两个因素决定;⑤合并双方均是上市公司。 　　假设,换股比例为ER,在合并之前,合并方A公司的净利润