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建筑与工程行业：追寻龙头成长之源，解析幕墙发展之势 1 / 35 建筑与工程行业 2012-5-28 行业研究(深度报告) 追寻龙头成长之源，解析幕墙发展之势 评级 看好 上调 分析师： 史恒辉 (8621 shihh2@cjsc4 执业证书编号：S0490511090003 联系人： 联系人： 杨靖凤 (8621 yangjf@cjsc 行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码 投资评级 601886 江河幕墙 推荐 002375 亚厦股份 推荐 市场表现对比图（近 12 个月） -40% -32% -24% -16% -8% 0% 8% 16% 2011/5 2011/8 2011/11 2012/2 建筑与工程 上证综合指数 资料来源：Wind 相关研究 《政策成熟与投资背景转变驱动水利行业迈入高 速发展阶段》2012-5-9 报告要点 ?? 解析世界龙头成长路径，启示幕墙行业成功要素 帕玛斯作为曾经多年的全球幕墙行业龙头，我们认为其在发展过程中的成功因 素源于三点：行业的高景气度、业务的全球化扩张以及兼并收购路径下的产业 链整合。这样的发展模式对正处于全球化进程中的国内幕墙企业同样具有较强 的借鉴意义。 ?? 国内市场三分天下，马太效应逐步显现 在低利润和人力成本两方面压力下，过去幕墙行业的价格竞争将逐渐被研发设 计能力和管理服务能力的竞争所取代。在此趋势下，幕墙行业三大阵营的格局 之中，以行业龙头为代表的第一阵营未来将凭借资金、业绩和技术等优势占据 市场主动，马太效应将逐步显现，行业内横向并购与产业链垂直整合成为趋势。 ?? 国际市场稳步推进，欧美地区有望突破 通过在国内大规模建设中获得的技术进步和业绩积累，结合我国强大的幕墙生 产能力和原材料供给，我国幕墙企业已经具备较强的国际竞争优势，加之传统 的人力成本优势，形成了开拓国际市场的有利条件。在巩固中东和亚洲等传统 地区优势的同时，我国幕墙企业有望在基数较低的欧美地区形成突破，实现海 外市场的稳步扩张。 ?? 国内幕墙行业空间广阔，海外新兴市场成长强劲 国内下游需求中，办公楼与星级酒店成为商业建筑幕墙需求的重要支撑；公共 建筑中，文娱设施和机场建设仍将保持较快增长；住宅方面，幕墙在高端住宅 的应用成为趋势。综合测算，2015 年中国幕墙产值有望达到 4200 亿元，“十 二五”期间年均复合增速达 22.87%。海外市场方面，欧美地区已经进入平稳 发展阶段，新兴市场在经济增长和城市化进程加速的支撑下将进入快速增长期。 预计未来数年，海外市场的年均复合增速有望保持在 12%左右。 ?? 推荐江河幕墙、亚厦股份 作为国内幕墙行业龙头，江河幕墙在业内已占据一定的技术优势和品牌优势， 未来将优先分享行业的高速成长，上调至“推荐”评级。亚厦股份依托原有装 饰领域的优势，其幕墙设计和施工能力不断增强，业务规模扩张迅速，未来有 望保持高速增长，维持“推荐”评级。 2 / 35 行业研究(深度报告) 目录 投资逻辑与主要观点 ..................................................................................................................... 5 全球幕墙行业龙头的发展史：帕玛斯的沉浮之路 .......................................................................... 5 历经岁月，帕玛斯在不同阶段的发展特征 ............................................................................................................... 6 审时度势，解析帕玛斯的成功发展因素 .................................................................................................................. 8 国内幕墙市场的竞争格局和发展趋势 .......................................................................................... 10 宏观经济持续增长，行业维持高度景气 ..