电力行业：行业景气回升，优选东部火电商－2012年中期策略.doc

电力行业：行业景气回升，优选东部火电商－2012年中期策略 观点聚焦 证券研究报告 2012 年 6 月 174 日 电力 研究部 陈俊华1 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030014 chenjunhua@cicc4 陈舒薇 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511100002 shuwei.chen@cicc 行业景气回升，优选东部火电商 2012 年电力行业中期策略 投资亮点 给予行业“审慎推荐”评级。行业进入景气回升期，看好电力行业盈利能力持续改善，建议优选东部火电商。 火电：看好有扩张潜力的区域型发电商和火电龙头。1）行业利润率筑底（2011 年）、启稳（自 1Q12 开始）并持续回 升（2Q-3Q），4Q 进入稳定期（波动主要源自煤价、电量季节性波动），2013 年资金压力缓解对利润的改善作用将充分 体现。2）龙头公司业绩弹性最大：敏感性分析显示：1%煤价下跌，华电、华能业绩弹性分别为 24%和 13%；3）从实 际电力、煤炭供需环境分析，蒙西、华东、广东沿海地区火电机组盈利改善最为明确，盈利能力好于行业平均。 水电：龙头公司更具防御性：丰水期业绩提升确定性高 + 负债率低于行业均值 + 估值低于行业均值 电网：短期内，阶梯电价施行有助于改善行业利润率，中长期内，电网投资仍有上行空间，关注区域电网整合进程。 理由 火电：点火价差扩大是推升业绩增长主动力，预计全年火电利润率可达 5%-7%。1）半数省份点火价差已经达 2009 年水平；主要源自 2011 年两次上网电价上调和电煤价格回落。2）2012 年，预计火电电量增长 7%，电煤耗用量约为 16-17 亿吨，以目前电煤价格、点火价差水平测算，若电煤均价下跌 20 元/吨，行业税前利润率可恢复至 2009 年水平： 5%；若电煤均价下跌 40 元/吨，火电行业利润率回升至 7%；若电煤均价下跌 60 元/吨，行业利润有望回升至 2000 年 以来历史最好水平：税前利润率 10%。3）分地区看：山东、华中的火电机组利润率薄、业绩弹性最高；蒙西、华东、 广东沿海的机组受益最多，利润率显著优于行业平均。 水电：水情逐步改善，三季度丰水期有望迎来电量、利润率双提升。进入 5 月，来水改善：三峡库区平均入库流量达 到 2005 年以来同期最好水平，国家电网内重点水电厂可调度容量也同比增加 27%。乐观情形下，三季度水电电量将环 比增长 40%以上。获益于此，5 月开始，水电发电商业绩有望出现正增长。 财务压力有望缓解。1）目前火、水电行业负债率均处历史峰值：74%和 70%；财务费用成为火电企业除燃料成本之外 最主要的成本支出；水电企业财务费用率也攀升至 20%历史较高水平。以 2011 年末基数测算，全年平均贷款利率减少 25bp，可分别增加火电、水电行业利润总额 26 亿元和 11 亿元，或 12%和 4%。2）我们预计 2012、13 年行业负债率将 有所回落，源自：利润率改善，发电商偿债能力增强，以及行业投资需求放缓。 预计 2012 年电量增长 9%，新增装机 8500 万 KW，或 8%，机组利用小时基本持平，火电利用小时小幅下滑 2%。 估值与建议 目前 A 股电力股平均交易区间为 2012 年 PE17-19x，PB1.5-1.7x，属历史平均水平。中长期内，我们看好行业利润率进 入回升周期：二季度业绩改善幅度最大，三季度持续改善，但增速放缓。 建议选取具备确定性业绩提升+有增长前景的公司：首选京能热电，审慎推荐：华能国际、上海电力和长江电力。 风险：全社会用电增速持续低迷，火电机组利用小时下滑加速。 1报告贡献人：周烁君 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 中金公司研究部：2012 年 6 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资提示 .......................................................................................................................................................... 4 火电：步入盈利上升期 ....................................................................................................................