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商业零售行业：行业在多极化发展中孕育投资机会 2011 年 6 月 27 日 行业在多极化发展中孕育投资机会 谨慎推荐 维持评级 核心观点: ?? 高端消费市场的爆发、二三线城市消费市场的崛起和多元化业 态结构的形成将是零售行业发展三大驱动引擎。在二元经济结 构的背景下，中国目前处于消费普及与消费升级并行的阶段。 我国奢侈品销售额增速有望保持在 20%的水平，2015 年市场规 模将激增至 1800 亿人民币，成为全球第一大奢侈品消费国。境 外消费转向境内消费和二三线城市中产阶层的壮大将成为高端 消费市场的双引擎。随着我国步入消费升级阶段，居民消费需 求日益多元化，人工成本和物业成本的上升也迫使行业需要重 新寻找新的增长模式。奥特莱斯、购物中心以及电子商务等业 态已经具备高速发展的基础，有望成为零售公司增长的新源泉。 ?? 行业进入稳定增长阶段，通胀影响开始显现。2011 年一季度零 售行业上市公司营业收入同比上升 23.06%。我们预计 2011 年行 业收入增速不会出现趋势性的变化，将保持在 20-23%的水平， 净利润增速将达到 25-28%。受 CPI 高企的影响，主要商品品类 中食品和金银珠宝销售增速高于总体增速。我们预计 2011 年通 胀将很难有效缓解，对零售企业的影响将持续存在。 ?? 关注基本面有改善预期的百货和超市公司。从基本面看，零售 行业 2011年上半年增速平稳，虽然消费者信心指数仍处于低位， 但行业全年增长较为确定。近期的调整使行业估值溢价大幅下 降，估值压力得到释放，行业重点公司 PE 已处于历史相对低位。 我们认为，零售行业 2011 年下半年投资回报将超越市场，给予 “谨慎推荐”的投资评级。在投资机会的选择上，建议投资者 应重点关注拥有新兴商业模式、基本面有改善预期的百货公司 友阿股份、西单商场，以及供应链改造效果释放，迎来业绩拐 点的超市公司步步高。 分析师 陈雷 ??：（8610）6656 8162 ??：chenlei_zb@chinastock4.cn 执业证书编号：S0130208071629 卞晓宁 ??：（8610）6656 8482 ??：bianxiaoning@chinastock.cn 执业证书编号：S0130109054136 相关研究 2009 年投资策略：在预期风险释放中显现投资 机会 2008 年 11 月 12 日 2010 年投资策略：关注连锁扩张，分享行业成长 2009 年 12 月 31 日 2011 年投资策略：“十二五”规划定调行业价值， 结构性变化孕育行业巨人 2010 年 11 月 30 日 需要关注的重点公司 名称 股票代码 EPS(元) PE（X） 11-13EPS CAGR ROE 2011E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 步步高 002251 0.83 1.07 1.47 28 22 16 34% 12.50% 友阿股份 002277 0.86 1.31 1.38 25 16 15 27% 15.20% 西单商场 600723 0.56 0.71 0.89 22 17 14 29% 20.30% 资料来源：中国银河证券研究部 行业证券研究报告/商业零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 居民可支配收入增速变化是衡量行业未来趋势的主要因素，消费普及和消费升级促进了我 国消费结构的提升。我们认为，中国零售业仍蕴含着巨大的成长空间，高端消费市场的爆发、 二三线城市消费市场的崛起和多元化业态的结构形成将是零售行业发展三大驱动引擎。 我们预计 2011 年社会消费品零售总额全年增速为 17-18%。2011 年一季度零售行业上市 公司营业收入同比上升 23.06%，其中百货和超市行业收入增速分别为 27.93%和 19.19%。我们 预计 2011 年行业收入增速不会出现趋势性的变化，将保持在 20-23%的水平，其中百货和超市 行业收入增速将分别为 23-25%和 15-18%。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为，虽然我国零售行业发展空间广阔，但国内消费市场增长是个缓慢渐进的 过程，目前消费者信心指数处于相对低位，宏观经济的不确定性较大，因此零售行业投资空间 有限。 我们认为，（1）在“十二五”规划和经济结构转型的推动下，我国零售行业将进入黄金 发展阶段，随着社会保障体系和收入分配改革力度的不断加强，行业