如何让尽职调查更尽职-科尔尼.PDF

如何让尽职调查更尽职 如何让尽职调查更尽职 随着新基金数量的激增以及竞争的加剧，除了财务尽职调查以外， 私募基金公司尝试更多价值创造方式，希望挖掘出运营领域的更多隐 藏价值。开展运营尽职调查的公司能够缩小 “尽职调查不足”，令投 资目标实现价值与回报的最大化。运营尽职调查能够提供对目标公司 整体业务运营更为深入的了解。 61 助推中国经济转型 一直以来，私募基金公司在发现具有未被挖掘的增长潜力的公司方面是相当成功的。通过综 合运用金融工程以及有限的运营重组，它们能提高目标公司的价值并为投资者带来不菲的回报。 但是，随着项目争夺的加剧，资产价格和所需回报都被推高。同时，金融工程对于价值创造的差 异化作用不再像以往一样重要。而且由于全球经济危机、债务价格升高和合同水平提高，私募基 金公司不得不在其他方面——主要通过运营杠杆——挖掘价值。我们认为，运营目前是尚未被充 分利用的价值创造路线。 在运营领域挖掘价值既是艺术也是科学。要做好这一点必须做到 ： •了解真正的 “整体运营潜力” •判断并量化能被快速实施的提升机会 •确定可能限制或在更糟的情况下可中断目标公司增长的潜在 “地雷” •制订资源计划，并在运营团队的合作下实施各项措施 （尽职调查过程中关键但常被忽视的 要素） 运营尽职调查对商业和财务尽职调查起补充作用——通过重点关注目标公司的运营能力弥补 经典尽职调查不足。 尽职调查 ：经典方法 尽职调查是一个整体性术语，一般包含三大块 ：商业尽职调查 （CDD）——判断市场是否存 在，是否有吸引力，以及竞争状况 ；法律尽职调查 （LDD）——分析合同和其他文件 ；财务尽职 调查 （FDD）—— 判断公司账目是否一致。我们把这种三合一的方法谓之为 “经典”尽职调查。 尽管这种方法曾经 （那时只需提高赢利倍数或能够加大财务杠杆就已经足够）能够为私募投资者 带来有效帮助，但是却不能有效评估公司的运营状况和顺利执行商业计划的能力 （见图1）。 来源：科尔尼分析 62 如何让尽职调查更尽职 财务和法律尽职调查重点在于建立一个历史事实基础，尤其对于监管与合规问题。它们一般 提供 “购者自慎”式的建议，即通常提供很多事实但很少对风险进行排序，并且从本质上讲是后 顾性的。这些工作创造了可评估目标公司未来业绩的背景框架。 相比之下，商业尽职调查一般是对目标公司的发展前景开展前瞻性评估，重点关注业务和行 业基本面，并评估公司的战略和竞争定位。但是，批评商业尽职调查的人士认为它过分强调最佳 场景。 投资者运用商业尽职调查的分析和洞见改进他们的竞标估值模型，但是正如我们提到的，这 通常没有充分考虑公司的运营状况。因此，能提供短期价值创造机会的业绩差距如果被疏漏，会 给私募投资者造成两大挑战 ：其一，不能全面发挥公司的真正潜力 ；其二，不能确定真实的商业 风险。这是私募投资者面对的一个大难题——他们知道成功退出是建立在EBITDA 增加而非仅仅 倍数增加的基础之上。 简言之，商业尽职调查可能令私募投资者决定对一些表面上很有吸引力但最终却不能实现预 期回报的目标公司进行投资。这种情况之所以会发生，是因为交易前分析工作未能发现目标公司 内部的低效行为。 运营尽职调查 运营尽职调查对商业尽职调查起补充作用，重点关注目标公司的运营能力，以求弥补经典尽 职调查的不足。运营尽职调查与商业尽职调查整合推进，两项工作相互协作，相互融合对方的分 析成果。 商业尽职调查重点关注目标公司的战略、竞争定位和行业吸引力，并评估增长潜力以及组合 综效。运营尽职调查旨在加深对目标公司业务运营的了解，包括制造、供应链、成本基础、组织 架构、资源和运营规划。 运营尽职调查尤其在以下方面提供帮助 ： •评估目标公司的全面运营状况，包括地点、数量、生产什么以及在哪里生产、成本、资源 和供应链效率等 （见图2 ） 来源：科尔尼分析