地方政府财政悬崖压力正在阶段性上升.PDFVIP

[table_main] 宏观专题 2015 年地方政府 “财政悬崖”压力正在阶段性上升 巴曙松（国务院发展研究中心）牛播坤、余芽芳 牛播坤博士为华创证券研究所副所长。 报告摘要  在房地产投资增速继续低位运行的前提下，2015 年要实现7%左右的增长目 标，基建投资增速需要保持在15.7%，对应13 万亿资金需求。  2015 年基建投资钱从哪来？ 财政收入步入个位数增长时代。营改增、减税、清理不规范税收以及房地 产市场调整对税收影响都将使得2015 年财政收入进一步放缓。预期2015 年公共预算收入增速将较20 14 年出现一定程度回落，大约为7.8% 。 土地财政模式逐步走向尾声，2015 年土地出让收入同比或将下降 14%。 2014 年中指300 城市土地出让收入同比由2013 年的50%下降至-27% 。如 以房地产销售作为开发商拿地的领先指标，估算2015 年全国土地出让金 同比将下降14.3%。 赤字率提高将增加约2500 亿元国家预算内资金。中央经济工作会议定调 2015 年将继续实施积极的财政政策，预计赤字率会有所提高，由2014 年 的2.1%轻微提升至2.3%左右。 来自信贷的资金将面临大幅缩水。2014 年11、12 月银行在预算法大限前 加快投放信贷，从一个侧面印证了2015 年去政府背书后的融资平台的融 资能力不容乐观。  据此测算，增量保持基建增速 15.7%以及存量基建债务接续大约存在3.5 万 亿的资金缺口。1）限额管理之下地方自主发债额度较为有限。考虑到2015 年是实施真正意义上地方债的第一年，预计会控制在 GDP 的 2%以内，对应 7000 亿—1 万亿的规模。2）PPP 或成为中央和地方博弈的新领域。截止目前 为止已有7 各省公布了PPP 示范或试点项目，项目总金额达约8000 亿元。  警惕2015 年二季度地方政府将面临融资断档带来的“财政悬崖”。地方政府 债券发行的程序进展最快要到2015 年年中；存量看，2015 年地方政府到期 需滚动的债务接近两万亿。2014 年 11、12 月投放的信贷可以缓释一季度的 风险，加之一季度并非开工旺季。因此二季度风险可能会逐步显现，不排除 部分土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域出现债务“青黄不接”的 流动性风险。  地方政府债务正在按照预定的“开前门、关后门，修围墙”政策框架得以推 进。然而，正如上述测算所显示的，预算法的“围墙”已搭建，但赤字率和 发债规模的“前门”显然不足够支撑存量债务和新增基建投资，则“后门” 面临着重新阶段性打开的压力。因此，在中央和地方债务并表的同时，可能 需要继续提高中央政府的赤字率。否则，2015 年中国版的财政悬崖可能面临 压力。 目录 一、2015 年7%左右的增长目标对应15.7%的基建投资增速和13 万亿资金需求 4 二、2015 年“钱从哪里来？” 5 三、拿什么弥补3.5 万亿的基建资金缺口 9 四、“开门关窗”，窗子足够大吗？ 11 图表目录 图表 1 支出法GDP 测算 4 图表 2 支出法GDP 拆分 4 图表 3 资本形成总额/全社会固定资产投资 5 图表 4 2015 年基建投资增速测算 5 图表 5 2013 年基础设施投资资金来源构成（% ） 6 图表 6 税收收入与GDP 增速 6 图表 7 40 大中小城市土地溢价率（% ） 7 图表 8 房地产交易对土地出让的领先性 7 图表 9 赤字率与财政收支差 8 图表 10 中长期贷款占比及趋势 8 图表 11 商业银行不良状况 8 图表 12 信贷资金的透支