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基于宏观经济基本面的人民币贬值的内在逻辑分析 基于宏观经济基本面的人民币贬值的内在逻辑分析 一、人民币汇率走势 　　2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币中间价报价机制（811汇改）。根据此次汇改规定，做市商报价时参考上日银行间外汇市场收盘汇率，这大大縮减央行操控中间价的空间，推动人民币汇率形成机制市场化。811汇改后，人民币兑美元汇率随即出现一次性约2%的贬值。至2015年年末，人民币兑美元汇率贬值1.5%。2016年，贬值幅度有所加大，至6月30日，人民币兑美元累计贬值7.76%。 　　二、原因分析 　　从宏观经济基本面来看，2015年811汇改以来人民币贬值走势的因素可归结为贸易、资本和政策三个方面。 　　（一）对外贸易 　　我国净出口额自2013年起持续下降，造成人民币供给增加，需求减少，加大贬值压力。一方面，国内进口需求缺口较大。美国次贷危机后，我国政府采取强有力的双松政策力图熨平危机所传导的经济波动，货币超发的时滞效应大约在2014年后得以暴露，加之供给侧改革成效不显著，国内产业颓势未见明显改观，宏观经济政策的刺激反而导致相当一部分社会总需求由境外流向境外，进口总额不断攀升。另一方面，世界经济疲软，反全球化趋势凸显。2008年金融危机后，世界经济复苏进程缓慢，国际贸易额持续低迷。此外，以英国退出欧盟、美国退出跨太平洋伙伴关系协定为代表事件的反全球化趋势加强，对于加大贸易壁垒、延缓全球经济一体化起到推泼助澜的作用。受此经济负面影响，我国出口总额自2014年起持续走低。 　　（二）资本流动 　　从实物投资和证券投资两方面考察人民币贬值的因素。 　　1.实物投资。第一，从成本来看，中国土地价格、劳动力成本和税收负担较高。2012年来，中国房价呈现爆发式增长，土地成本几乎跃居全球之最；用工成本的上升导致更多的就业机会流向廉价劳动力的国家；较高的税收负担也是促使企业加快对外直接投资步伐的因素。第二，从收益来看，中国缺乏新的经济增长点。随着政府不断加大商品房价格政策调控力度，房价推动型GDP增长模式已经成为过本文由论文联盟http://www.LWlm.cOm收集整理去。在工业制造业转型、高技术产业和服务业初步发展的背景下，中国缺乏能够带动经济增长的支柱型产业。整体投资收益率不尽如人意，对外资的吸引力下降，从而推动人民币供过于求局面的形成。 　　2.证券投资。我国证券市场存在两大异象。一是尽管与美国和欧盟国家相比，我国名义利率高位运行，但对境外证券投资的吸纳状况仍然不容乐观。二是长期以来，我国股票市场价格波动与国际市场走势相脱节，但仍未成为国际避险市场。究其原因，一方面是由于我国证券市场对外开放程度低，尽管已开放了QDII、QFII、RQFII的人民币资本账户，但仍有较为严格的限制，未来证券市场的国际化还存在诸多制约因素[1]。另一方面，我国金融市场本身的制度不完善、体系不完整是不争的事实。因此，证券投资并不能助推人民币的升值，相反，由于近年来对外投资步伐的加快，反而从一定程度上加速了人民币的贬值进程。 　　（三）货币政策 　　毋庸置疑的是，中国人民银行的货币政策对人民币汇率有重要影响。此外，美国的货币政策会通过影响美元汇率变化间接引发非美元货币币值的波动，这在人民币贬值进程中也得到有力的印证。 　　1.中国人民银行。811汇改放松对人民币汇率中间价的限制，最初的目的是为了适应人民币加入SDRs的要求。然而，811汇改以来，人民币迅速贬值，人行一直通过采取外汇干预手段缓慢释放贬值压力，并试图营造人民币汇率有升有降的走势，以稳定市场情绪，打破贬值预期。随着外汇储备对3万亿市场心理预期最低关口的逼近和突破，市场情绪波动剧烈，人民币贬值趋势依然难以遏制。2016年，央行又重回调控人民币汇率中间价的老路，且从年末开始加大资本管制力度。因此，人行货币政策对于人民币贬值仅仅起到一定缓冲作用，考虑到人民币国际化战略及市场对于外汇储备量的预期，其政策仅仅延缓了人民币贬值的进度，既未能扭转贬值的趋势，又未能够成功抵御汇率下行对金融市场的冲击。 　　2.美国联邦储备系统。随着美联储进入加息周期，美元投资回报率上升，而实际联邦基金利率对我国直接投资、证券投资、银行部门的资本流动具有负向溢出效应[2]，美联储加息通过资本流出中国、流向美国的机制推动人民币贬值。从实际来看，资本流向美国境内的迹象已初现端倪，人民币贬值与美联储加息的关联度也较为明显。2015年12月17日，美国联邦公开市场委员会决定将基准利率上调，此后20天内，人民币对美元汇率贬值1.37%；2016年，随着美国经济数据逐渐改善，全球对美国加息的预期不断加强，从2016年8月至12月的5个月内，人民币贬值幅度高达4.36%，成为近8年的新高点；美元加