房地产行业杠杆上的房地产系列之一房企融资探秘.docVIP

[table_main] 行业深度模板 房企融资探秘 --杠杆上的房地产系列之一 房企融资杠杆面面观：房地产是金融体系之外最具杠杆属性的行业，房企融资渠道经历了从最初的“银行、地方政府、房企”的铁三角结构到目前银行、资本市场、公司债、非标债权等更为多元的融资结构。近年来银行占比逐步下降，公司债等债权融资比重上升。本轮周期以来，A股房企整体净负债率依然处于高位，有息负债总额仍在攀升，同时分化加剧，龙头杠杆率改善，而中小型房企杠杆依然维持高位，杠杆率较高的皆为国企。 此轮周期房企杠杆的不同之处：1、“地王潮”下杠杆效应更为集中：大部分房企回归主流城市，核心城市土地供需矛盾激化，造成本轮地王无论是规模还是溢价都远超前两轮；2、部分中小型房企高成本土地占比偏高：此轮周期中，各个层级房企对于高成本土地皆有参与，但部分中小房企16 年上半年高成本土地占销售额比重偏高；3、公司债助推房企扩张意愿：15年至今参与过地王项目的房企均发行了一定规模公司债，包括A股和内房股；4、“资产荒”下被低估的房企表外融资：今年以来无风险收益率的持续下行，使得房地产对市场资金的吸引力不断上升，我们认为相当比重的资金（包括银行理财和险资等）通过各种渠道流入房地产领域。 房企融资模式揭秘：本轮周期中，房企融资渠道进一步升级换代，在各个环节如拿地、销售等均有融资产品的创新，据我们梳理，有以下模式：1、拿地环节的土地竞拍保证金融资、土地首付款配资；2、购房尾款、物业费等ABS融资创新；3、其他还有非标债权融资和民间借贷等，我们认为这些产品虽然有助于改善企业杠杆，但部分产品如拿地环节的杠杆配资等也蕴含并放大风险。 警惕“刀尖上的舞者”，关注杠杆动态改善：我们认可当下房企发行的证券化产品，如REITS、购房尾款证券化等，但也要警惕本轮房企存在的过度融资行为：1、过于依赖公司债；2、部分中小型房企杠杆配资拿地。在当前监管层对资产价格泡沫重视度提升情形下，我们认为不能排除未来对企业融资端的逐步收紧：证监会在加强定增、公司债等发行门槛的管控、各省市也出台政策控制“地王”。去年以来公司债的大规模发行，使得房企去杆节奏延后，因此我们认为在衡量企业杠杆以及信用风险时候，除了观察静态负债率水平的变化，更需要观察动态的改善，我们在本篇报告中对所有已经发行公司债的企业的运营、财务状况进行了梳理，供权益投资者以及固定收益投资者参考（详见正文）。 目录 引言 1 房企融资杠杆面面观 1 房企融资渠道：从“铁三角”到“百花齐放” 1 房企融资结构：银行脱媒到公司债崛起 5 房企杠杆变化：杠杆见顶，企业分化 7 此轮周期房企杠杆的不同之处 9 “地王潮”放大杠杆的效应更为集中 9 部分中小型房企的高成本土地占比偏高 10 不可否认，公司债的发行一定程度上助推企业扩张意愿 11 “资产荒”背景下，房企表外融资的规模被低估 12 房企融资模式揭秘 15 拿地环节杠杆融资 15 ABS融资创新 16 其他环节融资： 18 警惕“刀尖上的舞者”，关注杠杆动态改善 21 警惕过渡融资、滥用杠杆 21 “控地王”思路下房企杠杆改善空间减弱 21 关注负债率动态变化，去杠杆效率房企比较 23 图表 图1: 房企融资渠道演变 1 图2: 主要金融机构新增房地产贷款（亿元） 2 图3: 主要金融机构新增房地产贷款结构 2 图4: 主要金融机构房地产贷款余额（亿元） 2 图5: 主要金融机构房地产贷款余额结构 2 图6: A股房企股权融资规模（亿元） 3 图7: 房地产信托发行规模 4 图8: 发行房地产信托占比及平均收益率 4 图9: 房地产资金信托余额（亿元） 4 图10: 基金化房地产信托余额（亿元） 4 图11: 房企债券发行统计（亿元） 5 图12: 房企债券发行结构（14年至今16年7月） 5 图13: 债券市场发行利率 5 图14: 全国开发商到位资金结构（剔除定金及预收款、个人按揭贷款） 6 图15: 上市房企融资（亿元） 6 图16: 上市房企发行融资结构（14年1月至16年7月） 6 图17: 部分上市房企近年票据、债券融资占比结构变化 7 图18: A股房企ROE变化 8 图19: 重点上市房企净负债率变化 8 图20:龙头房企和转型企业去杠杆较为坚决 8 图21: 而中小型房企杠杆依然在攀升 8 图22:2016年年中A股上市房企净负债率排名前30 9 图23: 历轮地王潮总价和数量 10 图24:分城市累计地价涨幅（15年初至今） 10 图25: 2016年主流城市地王地价房价比比较 10 图26:2016年上半年参与高成本土地的企业所获取高成本土地总价和销售额比重（根据cric土地数据整理） 11 图27:2015年至今参与地王项目的上市房企