融资融券交易对中国股市流动性和波动性的影响以沪市为例.docxVIP

·经济与管理前沿探索·融资融券交易对中国股市流动性和波动性的影响*———以沪市为例于孝建1，2(1．华南理工大学金融工程研究中心，广东广州510006;2．华南理工大学经济与贸易学院，广东广州510006)摘要:本文分析了中国股市融资融券的交易情况，以上海证券市场为例，采用VAR模型分析方法实证研究了融资融券交易对股市波动性、流动性的影响。研究结果表明:融资和融券交易均是引起股市流动性和波动性变化的Granger原因;融资交易减小了股市流动性，但增大了股市的波动性，而融券交易同时减小了股市流动性和波动性;融资交易对股市的影响程度要大于融券交易。关键词:融资;融券;流动性;波动性中图分类号:文献标识码:文章编号:1009－055X(2012)02－0001－07F830．9A融资融券交易即买空卖空交易，也称证券信用交易，是指证券交易者买入证券时，只向证券公司交付一定的保证金，而由证券公司提供融资进行交易，或卖出证券时，只向证券公司交付一定的证券，而由证券公司提供融券进行交易。融资融券交易是证券市场基础交易制度的重要组成部分，是套利和风险对冲的重要工具，且具有稳定市场、价格发现和提供流动性的功能［1］。目前已有许多发达市场和一些新兴市场中的国家和地区允许融资融券交易①。我国也于2010年3月31日启动了融资融券交易。经过一年多的发展，我国的融资融券交易发展状况如何，是否对股市的流动性和波动性产生了影响呢?这是本文研究的重点。起到了平缓股价指数剧烈波动、稳定市场运行的功效。廖士光和杨朝军(2005)［4、5］廖士光和张宗新(2005)［6］对中国台湾和香港市场的经验分析表明，卖空机制的存在并不会加剧证券市场的波动性。陈淼鑫和郑振龙(2008)［7］对香港市场的研究也发现，推出卖空机制降低了股市的波动率。Bris等(2007)［8］、陈淼鑫和郑振龙(2008)［9］以及Charoen-rook和Daouk(2009)［10］对全球多个市场的研究发现允许卖空交易的国家和地区股市的波动性较小。但也有研究发现卖空交易增大了股市波动性，如Henry［11］［12］和McKenzie(2006)和Chang等(2007)对香港股市研究，发现卖空交易引入后股票波动性增加。对股市流动性的研究也多数认为卖空交易增加了流动性。如Biais等(1999)［13］、Gao等(2006)［14］、［10］Charoenrook和Daouk(2009)的研究认为卖空约束的放松减少了交易成本，提供了市场的流动性。廖士光和杨朝军(2005)［5］对香港股市1999年1月～2004年12月的月数据研究发现，卖空机制推出后股市流动性先减弱后增强。而Chuang和Lee(2010)［15］的研究表明台湾市场50指数成份股放松卖空约束后个股流动性减弱。一、文献综述从已有文献研究来看，大多数认为卖空(融券)交易减小了股市波动性。Kim(1996)［2］研究发现新加坡在1985年底卖空交易增加约束后市场波动率明显加大。ChaseManhattanBank和ASTEC(2000)［3］研究显示1990年～1999年纽约证券交易所卖空交易收稿日期:2011－09－11*基金项目:广东省软科学研究项目(2011B070400003);华工经贸学院青年基金(201108)。作者简介:于孝建(1982－)，男，湖南永州人，讲师，管理学博士，主要从事金融工程与风险管理研究。①Charoenrook和Daouk(2009)以及朱海鹏(2009)详细统计了存在卖空机制的国家和地区。华南理工大学学报(社会科学版)2第14卷由于我国融资融券交易仅一年多时间，针对我国融资融券交易对股市影响的研究不多，尤其是对于股市的波动性和流动性研究不多。崔媛媛等(2010)［16］通过分析中国融资融券推出近2个月的交易情况，发现市场存在融资融券规模相对较小、融资业务和融券业务发展不平衡等问题。谷文林和孔祥忠(2010)［17］以换手率衡量流动性，对46只股票30个交易日的数据进行单因素方差分析，发现融资融券业务短期并未对股市流动性产生显著影响。本文主要利用我国融资融券交易一年多的数据，以上海证券市场(沪市)为例，从整个市场的层面，同时研究融资和融券交易对我国股市流动性和波动性的影响。券为上证50指数中的50只成份股，深圳证券市场(深市)融资融券标的证券为深证成指中的40只成份股①。两市融资融券余额的规模不断扩大(见图1)。截止到2011年5月31日，沪市和深市的融资融券余额分别达到165．2亿元和92．4亿元。由于深市的标的证券数目小于沪市，且标的证券的市值小于沪市，导致深市的融资融券交易小于沪市。但深市的发展速度与沪市基本一致，其余额规模占两市总和比值一直稳定在35%左右。图1也显示了融资融券交易余额与市场成