货币政策正遭遇左右夹击！全文.PDFVIP

货币政策正遭遇左右夹击！（全文） 2018-03-14 18:49:12 斯蒂芬 ・茨威格在 《昨日的世界》中，以饱含深情地笔触，追忆了一战前那个令其神往的旧欧 洲，并以高贵而忧伤的基调又叙述了一战与二战间阵阵阴云笼罩下的欧洲大陆。两次世界大战 终结了欧罗巴昔日的荣光，“岁月静好”的时代一去不复返。 从某种意义上看，2008年的全球金融危机，也让世界经济进入了一个云波诡谲的不确定时代。 危机前或早已暗暗发酵的种种深层问题，通过危机暴露了出来，使得后危机时代的货币政策等 许多领域都遭遇空前的挑战。在BIS货币经济研究中心主管Borio必威体育精装版的一篇文章中，他与他的 几位同事便对后危机时代货币政策面临的两难局面作出精辟的论述，并将这种两难局面生动地 比喻为货币政策正被“左右夹击” ，从而使得央行决策深陷进退维谷之境地。那么，夹击货币政策 的“左路军”与“右路军”分别是什么呢？难道央行只能坐以待毙，而没有什么破局之策吗？欢迎阅 读！ 以下为正文部分： 摘要 自2007-09年全球金融危机以来，货币政策持续承压。危机爆发时，央行必须迅速而果断地出手 以稳定市场，从而遏制危机的自我强化并阻止金融体系与实体经济间造成死亡螺旋。但在危机 之后，让经济回到强劲、平衡、可持续的轨道则已证明比预期中困难许多。尽管采取了几年前 根本不可想象的非常措施，但情况仍然如此。 GFC为货币政策提出了一些棘手的问题。危机前的经验表明，与普遍的看法相反，即便在稳定 的较低的甚至在下降中的通胀环境下，具有断裂性风险的金融失衡亦可能不断积累—— 回想一 下日本泡沫破裂、亚洲金融危机乃至美国29年大萧条便知。可惜的是，这些可贵的经验教训却 被人们忘记了。后危机时代，通胀的表现一再令人意外。考虑到08危机以来经济危机衰退的深 度，危机期间的通胀率高于预期，而在复苏期却低于预期，由于最近一些经济体达到甚至已经 超过了此前对充分就业的估计，这一点更令人费解。其实，这也并非什么新鲜事，早在危机 前，央行就对通胀对国内经济状况之敏感性缺失问题作出了探究，只是由于近期的状况，这个 与货币决策有关的支柱性问题再次成为关注的焦点。 本文探讨了这两种发展的结合对货币政策的影响——破坏性金融周期的兴起，以及通胀对国内 经济有限的敏感性，这让当下的货币政策仿佛陷入了钳形夹击之中。 我们认为，传统的自然利率在货币决策方面并不是特别有用的指导。同时，系统地回应金融周 期并不意味着放弃价格稳定的框架目标，而只是在应用上采取更加灵活的解释，而这是在现行 法律框架内可以做到的。尽管在某些情况下将金融稳定的考量纳入央行职责的修改议程中或许 有一定意义，但鉴于机构建制考虑，此举应该非常谨慎。 1.左右夹击中的货币政策：金融周期与通胀 乍看下，破坏性金融周期的出现和通胀对国内经济有限的敏感性似乎是无关紧要的。但实际 上，这可能指向同一个问题：货币政策的行为。 下面让我们依次考察： 1.1金融周期 自20世纪80年代初以来，金融周期在幅度和长度上似乎都有所增加。不过，关于金融周期之定 义众说纷纭，一个比较实用的定义认为，金融周期乃是一种融资状况、资产价格与风险承受能 力交替作用下导致的金融扩张与金融收缩交替运行的自我强化进程。这些进程以不同的频率运 行，但如果一个人对造成重大宏观经济损失和银行业危机的事物尤其感兴趣，那么或许金融周 期中其最需要关注的点便是信贷与房地产价格。下图1以美国为例，展现了美国金融波动的幅度 与长度都在增加，其金融周期的长度 （红线）目前远长于传统的商业周期 （蓝线），同时，银 行业危机或严重的银行业压力状况往往出现在金融周期的顶峰时刻： 金融周期的另一个关键特征是萧条阶段往往会导致更深的衰退。事实上，如果泡沫破裂与银行 危机同时出现，那么就会对经济造成非常长期的损害。有证据表明，危机将对产出造成永久性 的损失，这意味着，即便产出终究回到了前危机时代的长期增长趋势，其水平也将低于前危机 时代。同样地，危机后的经济复苏将更慢，且持续时间更长。在某些情况，产出本身也可能在 非常长的一段时间内受到严重伤害。 近期，我们采用了横跨40多年的40几个国家为样本，发现信贷泡沫往往使资源朝着生产率增长 更低的部门错配，尤其是基建行业，在泡沫期间资源错配的影响往往是随后银行业危机期间的 两倍，见下图2 ： 虽然其中的原因尚不清楚，但或许至少反映出这样一个事实，即，泡沫破裂期间，过度负债和 破损的银行体系难以将资源从已经十分臃肿的部门再分配出去。这带来的影响相当大，但具有 一定滞后性，往往在随后几年内累计造成的损失可以达到占GDP的若干个百分点。 为什么金融周期的强度和破坏性在增长？部分答案在