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我国IPO询价制度实施效果研究 郁韡君 （国泰君安证券股份有限公司，上海 200042） 摘要：本文运用均值检验与逐步回归等实证分析工具，对我国IPO询价制度的实施效果进行了检验与研究。结果显示：目前我国的IPO询价制度并未使IPO效率获得大幅提升，IPO的首日与首周平均收益率仍处于较高水平。询价过程缺乏信息激励与甄别是对询价制度实施效果的主要影响因素。IPO发行改革的方向是正确的，但询价制度仍需要进一步完善。 关键词：询价机制；IPO；股票发行制度 作者简介：郁韡君，供职于国泰君安证券研究所。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A Abstract: In this article, we apply means comparison and stepwise regression analysis to research the validity of IPO bookbuilding system in China. The result of the research shows that the IPO bookbuilding system can not highly improve the efficiency of IPO. The first-day return and the first-week return of IPO is still higher than most of the other countries. The most important factors that will influence IPO bookbuilding effect are information incentive and information identification. The direction of IPO innovation is right, but we still need to improve the system. Keywords: Bookbuilding System, IPOt 首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）询价制度是中国证监会2005年1月1日实行的新股发行定价制度。此制度源于美、英等国的IPO累计订单询价（Bookbuilding）机制，制度源动力在于：利用询价增进信息沟通，减少发行人与投资者的信息不对称，提高IPO定价的准确性；利用累计投标（实质上是一种封闭价格的拍卖形式）实现信息揭示、减少代理成本，提高发行效率。 截至2005年6月30日，沪深两地证券市场共有15家公司通过询价制度完成了新股发行，询价制度实施效果初露端倪。究竟询价制度是否实现了设计初衷，是否有效提高了IPO效率，这是本文力图研究的问题。 相关文献及理论假说 评判IPO发行定价制度的优劣性与实施效果，关键看制度是否提高了IPO的效率。首次公开发行的效率体现于发行定价中，高于潜在认购预期的发行定价将导致发行失败，低于发行公司内在价值的发行定价是对发行人的利益损害。评判新股发行定价合理性的主要指标是新股发行收益率（也被称为新股发行折价，IPO Underpricing）。因此学术界对于IPO的研究主要集中于新股发行收益率之上。 Ibbotson（1975）的研究发现，各时期美国股票市场都存在发行折价现象。Loughran等（1994）对全球25个国家和地区股市的研究显示，发行折价在世界各地都非常普遍，只是程度不同。我国学者徐剑刚（1999）、刘力（2000）、宋逢明（2001）、田利辉（2003）的研究均显示我国证券市场的IPO存在很高的新股发行收益率。我们计算了沪深两地证券市场2000年至今的IPO首日收益率，并与世界上其他国家进行对比（表1、表2），发现我国的IPO收益率在世界上处于最高水平。 表1：2000年至2004年我国A股市场IPO首日收益率一览 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2000—2004年 新股发行数量 139 67 69 66 98 439 首日平均收益率 154.40% 136.49% 125.63% 71.84% 70.18% 115.93% 最高首日收益率 476.77% 413.79% 428.25% 227.99% 324.89% 476.77% 最低首日收益率 0.28% 0.74% 11.33% 10.73% -9.00% -9.00% 首日负收益数量 0 0 0 0 3 3 此处： 数据来源：根据Wind.NET数据整理 表2：各国IPO初始回报一览 国家 年份 初始回报水平 国家 年份 初始回报水平 中国A股 00-04 115.93% 智利 82—90 16.30