中小企业融资模式选择与公司治理——基于融资结构理论的分析.docVIP

中小企业融资模式选择与公司治理——基于融资结构理论的分析 一刘志杰 湖南商学院 融资的研 究大都是关于中小企业融资难的原因分析及相应对策讨论，却少有将中小企业融资模 lt;--5中小企业公司治理联系起来进行考察--5分析的文章。事实上，公司治理是融资方式的出发点--5归宿点，不同融资模式 的选择影响与制约公司治理模式选择及公司治理效果。 【关键词】中小企业 融资模式 公司治理 2O世纪8O年代以来，有关公司治理的问题在全球引起广泛重视， 世界各国逐渐认识到公司治理对微观层面的现代公司所具有的重要 性。亚当 ·斯密最早论及公司治理，1776年，亚当 ·斯密 《Adam’ Smith)在 《国富论》中，论证了分工对工厂生产的决定性作用，尽管 当时并没有使用 ”公司治理 这个特定的术语。他就股份公司问题时 这样写道：这些公司的董事或经理管理的其实主要是他人的资金，而 不是他自己的资金。因此，我们不能指望他们象合伙企业中的合伙人 对待自己的资金那样勤勉地运用，照看好这些资金。股份公司治理就 象富人的管家，考虑的是一些富人事先交代的小事件，而不会在富人 没有作交代的情况下．主动从富人的角度出发替富人谋取福利和财 富 甚至还常常以各种手段从富人的财富中为自己谋取福利。同样道 理，股份公司中的经理对公司业务的疏忽，对公司资源的挥霍也非常 普遍，结果是某些从事对外贸易的股份公司与其他私人冒险家相比时 处于竞争劣势。 哈佛大学教授安德列 ·施莱弗 《Andrei shleifer)和芝加哥大学教 授 罗伯特 ·维什尼 《Robert，Vishny)在 1997年的经典论文 《公司治 理综述》中简洁地指出：”公司治理解决的是资金供给者如何设计某 种机制，以确保自己的投资得到一定回报的问题”。他们认为公司治 理将重点解决和关注三个问题 《1)资金供给者如何确保资金使用者 如公司经理层将利润的一部分返还给自己7 《2)资金供给者如何确 保公司经理层不滥用他们所提供的资金，包括转移资金或者将资金投 放到投资效益不理想的项目中去7 《3)资金供给者如何控制监督并 激励公司经理层?这一定义直接将公司治理与公司融资联系起来，认 为公司治理的核心在于保护资金提供者利益 如约束资金使用者的自 利行为，确保资金提供者获得投资回报。从这一定义中可以分析，公 司治理之所以重要，不仅是因为投资者通过参与公司治理过程，参与 治理机制的设计等维护其投资的安全性及盈利性，更为重要的是投资 者作出是否投资的决策可以根据其公司治理机制是否完善，是否有 效。因而，从这个意义上讲，公司治理是公司融资模式的出发点和归 宿点。作为出发点，公司治理是否完善和有效将成为金融机构和金融 市场资金所有者是否愿意提供资金，以及以什么样的条件去提供资金 的主要依据。作为归宿点，合理的融资模式又能保证建立一种有助于 维护投资者利益，促进公司持续稳定发展的治理机构。 一 、 融资结构与公司价值 经典的企业融资理论有三大基本组成部分 ：《1)以杜兰特 《Durand．1952)为主的早期企业融资理论学派；《2)以MM理论为中 心的现代企业融资理论学派．该学派又有两个分支，其一是以法拉 《Farrar)．塞尔文 《shavel1) 贝南 《Bernan)为代表的税差学派 ，主要 研究企业所得税．个人所得税和资本利税之间的税差与企业融资结构 的关系，其二是巴克特 《Berker)，阿特曼 《Altman)等为代表的破产 成本学派．主要研究企业破产成本与企业融资结构的关系：《3)20世 纪7O年代以来．在信息经济学与不对称信息理论基础上形成的融资次 序理论．代理成本理论及生命周期理论等。 1．融资次序理论 融资次序理论 《POH)是Myers《1954)在Jensonamp;Mecking《1976)， Myersamp; Alaflwf《1934)和Ross《1977)的基础上提出的 该理论认 为 企业融资选择总是先内源，后外源。在外源当中，又总是先债务融资． 后融权益融资，形成这种融资顺序的根本原因是信息不对称。但是． 经验数据却不能支持Myers关于融资理论的基础假设，如有能力通过 债务融资的企业都往往选择股权融资。对此．一种可能的理解就是： 如果风险资本家比企业主掌握有更准确的信息，正常的融资次序就可 能反过来。 2．代理成本理论 代理理论 《ATF)认为．企业内部和外部投资者之间的潜在冲突 决定着最优的资本结构，即企业需要在代理成本和其它融资成本之间 进行权衡与取舍。詹森和麦克林 《Jensen and Meckling．1976)最早 研究代理成本对企业资本结构的影响。现代企业的