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创业板公司盈余反应系数研究 摘要： 本文通过关注创业板上市公司盈余和股票回报的关联程度及其与盈余时间序列持续性的联系, 探讨创业板上市公司报告盈余所包含信息的本质。我们借助经典的估价模型以及考虑了盈余持续性经济影响因素的盈余时间序列模型, 推导出E ?R ?C ?与盈余持续性之间的正向关联性。基于201?7-?20?17?年93 ?家创业板上市公司的年度数据,我们的经验证据得到的结论是： 考虑了公司基本面的盈余时间序列持续性与盈余反应系数正相关。 ?教关键词 ： 盈余反应系数；盈余持续性；创业板 引言 公司所报告的会计盈余与股票价格或回报的关系是会计、金融、经济领域的一个基本问题。196?8 ?年Bal?l和Br?ow?n ?在这个问题上做出了开创性的研究。之后，许多学者对此问题进行了研究探讨。得到的主导结论是： 报告盈余具有信息含量。那么，报告盈余如何与公司估价相联系? 探讨盈余持续性如何影响盈余反应系数(e?ar?ni?ng?s ?re?sp?on?se? c?oe?ff?ic?ie?nt?. ?ER?C)? 从一个角度对这个问题进行了回答。国外大量的研究探讨了ERC? 与盈余持续性之间的关系，其主导结论是盈余时间序列持续性与ERC? 正相关。国内对此问题的研究有10 ?多年的历史，但未得到一致的研究结论。如董红星(2?01?7)?的研究表明： 随着中国股市的逐步发展, ?投资者已经能够识别盈余的不同成分, ?永久性盈余比暂时性盈余具有更多的信息含量；而徐浩峰和王正位(20?17?)的研究表明:我国投资者不能完全解读盈余组成部分持续性方面的差异对公司价值的影响。 创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。目前，中国上市的创业板公司呈现出惊人的市盈率，倘若不能获得持续的高增长，其破产倒闭的可能性大大高于主板市场；且一旦达到退市条件，只能直接退市，不存在重组的可能性，这会严重损害投资者的信心。盈余反应系数(ER?C)?是投资者对上市公司盈余的反应程度，是衡量投资者对上市公司盈余的信心与依赖度。从理论上来讲，投资者对创业板上市公司盈余的反应程度应该高于主板上市公司。那么实际情况如何呢？国内目前还没有这方面的研究。本文研究上市创业板公司ERC? 与盈余持续性之间的关系，探讨盈余时间序列特征的估价含义，研究结果一方面为投资者提供理论指导，另一方面为监管部门规范监管提供经验证据。 一、理论模型 一般而言，关于盈余的价值相关性建立在对如下线性模型的斜率（b）以及拟合优度（R2）的推断之上（Co?ll?in?sa?nd? K?ot?ha?ri?，198?9）。 U?Ri?t=?a+?bU?Xi?t/?Pi?t-?1+?ei?t ?( ?1.?1)? 式中，UR?it? 代表股票i 在时期t ?内的累计超额回报率；UX?it? 代表未预期盈余；Pit?-1? 代表公司i 在t ?时期期初的股价；ei?t代表残差项。下面推导基于ARI?MA?（p,d?,q?）一般盈余时间序列过程下的盈余价值相关性模型以及相应的理论ERC?值。 ?根据Ch?ri?st?ie?（198?7）an?d ?Co?ll?in?s，Ko?th?ar?i（19?89?）的研究结论，公司在t年内的未预期回报（UR?）可以表述为下式（省略了公司下标）： 式中，Ri?t ?为公司股票在时期内的原始回报率；UR?it?为公司股票在时间t ?的未预期回报率；Pi?t-?1(?Pi?t)?为公司在t-?1年末（t年末）股价（除现金股利）；Di?t为公司t年发放的现金股利；r为预期资本贴现率；Et?(·?)为t期预期函数，△Et?(·?)为预期变化函数。 根据股利政策无关理论以及Kor?me?nd?i，Li?pe?（198?7）和Ali? a?nd? Z?ar?ow?in?（198?2 ?等人的研究结论，假定公司预期未来股利的变化数等于预期未来盈余（Xt+?k）的变化数，即△E?t(?Dt?+k?)=?△E?t(?Xt?+k?）（k=?1，2，3，…，∞），又由于△E?t(?Dt?）=Dt?-E?t-?1（Dt?），式（ 1?.2?）可以转化为下式： 在一般的AR?IM?A（p,?d,?q）盈余时间序列过程下，△E?t(?Xt?）=εt?，它代表了本期的未预期盈余或盈余震惊，并且本期震惊对未来盈余的累积影响效应为： 因此，式（ 1.?3）可以转化为如下可用于时间序列或横截面检验的盈余—回报关系式： U?Rt?=(?PE?R+?1)?εt?/P?t-?1=?ER?C×?UX?t/?Pt?-1? (? 1?.5?) ?式中，PER?+1? 称为理论上的盈余