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金融研究 ·创造价值 2015年行业研究系列报告之：地方政府债务 对当前地方债置换若干问题的探讨 内容摘要 巨额地方债的置换发行是2015年中国财政与货币市场的重大事件。未来相当 长一段时期，地方债作为地方政府举债的基本方式，其重要性将持续上升。某种 意义上讲，地方债置换政策是对原地方政府债务的选择性 “增信”。通过与贷款利 率与国债利率的比较，目前商业银行配置地方债的综合收益已具吸引力，后续这 种吸引力有望继续保持。预计未来央行将采取“配比全局流动性+使用定向流动性 工具”的方式平衡参与各方利益，熨平地方债发行冲击。 建议商业银行，一是高度重视地方债业务。制定以地方债为切入点的政银合 作综合金融服务方案，涵盖地方债、地方政府或有债务、商业化运作的城投类公 司债务、PPP项目与产业基金等服务对象，从公司、投行、个金、直投、资管等多 个角度形成系列化营销体系。二是协调内部合作机制。由高管层成员牵头，在整 体研究决策基础上，平衡内部各部门、各分行的相关诉求，既要从原则上做到局 部利益服从整体利益，更要从激励相容角度做好内部协调的机制设计。三是加强 前瞻研究。更加注重对利率走势、政策预期的前瞻研究以及风险判定，结合本行 实际合理管控利率久期、各类债券品种结构。在稳健经营的总体原则下，树立“机 会成本”的经营观念。四是做好交易准备，拥抱可能到来的地方债交易市场。 交通银行发展研究部 二〇一五年十一月 - 1- 巨额地方债的置换发行是2015年中国财政与货币市场的重大事 件。从规模上看，3.2万亿元的置换金额远超今年国债发行规模而占 整个债券市场的三分之一强；从价格上看，作为参与双方的地方财政 与商业银行间博弈激烈，微小的利差争夺背后是巨量绝对金额的起起 伏伏；从影响上看，从这一重大新鲜事物出现至今，其间各种变量的 变化演绎，驱动着参与各方在不断认识与反思中调整改进各自的思维 方式和应对策略。时至年末，有必要对今年以来的地方债置换发行作 个简要回顾，对当前和未来将面临的若干问题作些探讨与展望。 一、准确理解地方债置换的内在逻辑 若简单地认为地方债置换仅仅是将原来的部分地方政府债务转 换为地方政府债券，那显然是不够的。只有准确理解了地方债置换的 内在逻辑，才能更好地把握地方债置换的实质及其趋势。 长期以来，中国经济的持续高增长严重依赖政府主导下的投资推 动。经济体量的快速增长与各级财政资产负债表的快速扩张构成一对 互为促进的孪生品。在1994年以来的分税制下，地方政府的财力相 对于蓬勃发展的经济而言捉襟见肘，使得地方政府迫切需要开辟投资 资金的补充来源。旧预算法禁止地方政府发债的框架下，地方政府通 过长期的实践探索，将投资资金的补充来源主要锁定于土地财政收入 与地方融资平台借款。同时，地方财政的信用背书与商业银行业绩增 长的内在驱动交织作用，地方融资平台借款的预算软约束问题长期存 在且愈演愈烈。由此，地方融资平台的借款规模扶摇而上。 从标准的信贷评估角度来看，地方政府的债务风险确实不容小觑。 地方政府债务风险不断积聚膨胀之后，一般有两种结局：一是部分地 区债务违约，以“市场化”的方式让借贷双方为“过度举债”和 “不 审慎经营”等等原因付出代价，并借此加强全体市场参与者的风险教 育，最终达成市场均衡，更多遵循市场“无形之手”的规则；二是以 时间换空间，将信用风险的短期暴露转为长期缓释，更多体现政府“有 形之手”的意志。2015年地方债置换政策的选择显然倾向于后者。 其背后的逻辑有二：一方面，是金融体系的风险传染性特征明显。为 确保不发生系统性、区域性风险的底线，通过若干年时间的规范化管 理，将地方政府债务关进新预算法的“笼子”里有序发展，逐步缓释 -2- 风险。另一方面，也是“新常态”下稳定国内投资，保持经济中高速 增长的现实需要。从此逻辑讲，地方债置换政策的出台，某种意义上 是对原地方政府债务（包含地方政府融资平台）的 “增信”。当然， 这种“增信”是选择性的，纳入地方债范围的债务几乎从信用品转为 利率品，未纳入地方债范