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中国的货币化率为何如此之高？ 基于全球视角的实证分析 【论文摘要】中国畸高的货币化率(M2/GDP)引起了越来越多的关注。本文试图从社 会保障水平和金融资产结构的角度，理解中国货币化率过高的原因。基于60 个国家1990 年至2007 年的跨国面板数据的实证分析表明，社会保障水平低下提高了居民的储蓄倾向， 金融资产结构单一限制了居民和企业的投资选择，银行存款成为安排金融资产的主要渠道， 两方面因素共同导致了中国过高的M2/GDP 比例。多种稳健性的检验支持了此结论。我们还 发现，人口结构、财政赤字、人均收入水平和经济开放度等因素也是影响一国M2/GDP 的重 要变量。研究结论表明，加快完善我国社会保障体系和资本市场的建设，有利于优化我国金 融资产结构，促进经济结构调整。 关键词：货币化率 社会保障水平 金融资产结果 全球视角 中国 中国的货币化率为何如此之高？ 基于全球视角的实证分析 一、引言 广义货币与国内生产总值的比例(M2/GDP)通常用来衡量一国的货币化率。改革开放以 来，中国宏观经济的一个显著特征是货币供应量的高速增长。从 1978 年到 2009 年，名义 GDP 年均增长16%，广义货币(M2)则平均每年增长22.5%，比名义GDP 增长率高出6.5 个百 分点。广义货币增长率在长期内远远超过名义 GDP 增长率在其他国家也较为罕见。从国际 比较来看，以M2/GDP 衡量的中国的货币化率不但高于其他新兴市场经济体，而且也超过了 发达水平(如图1)。 图1 世界主要国家M2/GDP 趋势：1985-2009 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 美国 英国 日本 新加坡 中国 数据来源: 国际金融统计(IFS); CEIC 中国畸高的M2/GDP 受到理论研究和政府部门的关注，对此现象的解释也不断增多。较 早的观点认为中国M2/GDP 比例升高是经济发展要求的金融深化的必然结果。这种说法显然 不能很好解释与其他国家相比，中国货币化率提升过快的事实。也有观点从数比数量论出发， 认为M2/GDP 的比例偏高是由于货币流通速度下降所致，这样的解释有会计恒等式的循环论 证之嫌。还有观点试图从银行不良资产、金融风险理论、政府控制等角度做出解释。然而这 些观点并没有对高货币化率的事实提供一个完整合理的解释(汪洋,2007) 。 要理解中国M2/GDP 比例过高的事实，我们需要回答两个问题：一是中国的金融部门为 什么积累了如此多的银行存款，二是金融资产为什么主要集中在银行存款上。回答第一个问 题，需要分析银行存款的结构。在各类存款中，居民储蓄存款最多，企业存款次之。2009 年两类存款分别占金融机构总存款的43.6%和36.3% 。在改革开放的过程中，储蓄已经由最 初的国有企业和政府转变为老百姓(易纲,1996) 。与居民消费占 GDP 比例不断下降的事实相 对应，居民储蓄率呈现上升趋势。回答第二个问题，需要分析中国金融资产结构。与发达国 家相比，中国的金融资产结构仍然较为单一，大量金融资产集中在银行存款。按股票市值和 债券市值占 GDP 的比例衡量的直接融资市场的规模，不仅落后于发达国家，也远远落后于 周边的发展中国家和地区(易纲和宋旺,2008) 。 针对这两个问题，我们在本文中试图提供了一个较为合理的解释。我们认为，较落后的 社会保障体系和较单一的金融资产结构是造成中国M2/GDP 比例偏高的主要原因。在经济快 速发展的同时，中国并没有建立起相对完善的社会保障体系。居民出于养老、医疗、子女