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上市公司管理层股权激励与公司业绩相关性研究 STUDYAND EXPLORE研究与探索 目前,越来越多的企业采用管理层股权激励这一政策,但其激 励效果尚不确定。本文选取 2002年 ~2006年深沪两市上市公司 为研究样本,进行管理层股权激励与公司业绩相关性研究。 一、文献回顾 Jensonamp;Meckling(1976)提出的“利益一致假说”认为,管理 层持股有利于管理层与外部股东的利益趋于一致;而 Stulz (1988)通过建立模型证明当管理层持股达到高水平时,市场对其 的约束力下降,此时,经理在公司中的地位会十分牢固,从而促使 其追求非公司价值最大化目标,从而导致管理层持股与公司价值 负相关关系,这就是“经理损害假说”。Mock(1988)等发现管理 层持股与公司业绩呈区间效应,区间临界点为 5%,25%;Mc- connellamp;Servaes(1990)发现管理层持股与公司价值呈倒 U性关 系。当管理层持股比较低的时候,利益一致假说成立;当持股比较 高的时候,经理损害假说成立。Hermalinamp;Weisbach(1991)发现两 者呈M型相关关系。 在国内,于东智,谷立日(2001)对 1999年 944家 A股上市 公司的研究表明,高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相 关关系,但却不具有统计上的显著,而且管理层持股与公司业绩不 存在区间效应;徐承明,濮卫东(2003)发现公司董事长、总经理的 持股与经营绩效呈正相关关系;吴淑琨(2002)发现,内部持股比 例与公司业绩呈显著倒 U相关关系;徐大伟,蔡锐(2005)以 25 家管理层收购企业为样本,发现公司绩效与管理层持股呈非线性 的三次方程关系,管理层持股比例在 0~7.5%的范围内,正相关; 7.5%~33.35%之间,负相关;大于 33.35%,正相关。他们的实证研 究都是以管理层持股数替代股权激励的,本文将采用设置哑变量 的方法,对我国上市公司实施股权激励与公司业绩的相关性进行 研究。 二、实证分析 (一)研究假设 目前我国企业存在较为严重的委托代理问 题和激励不足问题,实施管理层股权激励可以有利于我国公司业 绩的提高,因此假设:管理层股权激励与企业业绩正相关。 (二)数据来源 我国从 1999年开始引进股权激励,到 2002 年有较多的公司实施了股权激励,考虑2002年后的数据更能反映 管理层股权激励带来的激励效果,因此本文选取 2002年～2006年 的深沪两市的上市公司数据做为研究样本,选取的样本中剔除以 下公司:一是金融类公司;二是 ST和已经退市的公司;三是数据 缺失和异常的公司。总共选取了 5587个样本,包括 2002年 1032 个、2003年 1063个、2004年 1109个、2005年 1206个、2006年 1177个样本。本文的财务数据来自 CCER数据库,管理层持股比 例的基础数据来源于CSMAR数据库。 (三)变量设置 本文采取主成因子分析法计算的分值衡量 企业业绩,本文选取的指标有净资产增长率、净资产收益率、主营 业务增长率、每股净现金流量、资产周转率、每股收益和资产收益 率。通过分析选取其中四个因子的值,以各因子的方差贡献率为权 重,加总各因子得分,就可以得到综合财务绩效: CPF=0.37711Z1+0.14604Z2+0.14197Z3+0.12315Z4 本文的研究将股权激励的管理层定义为董事会成员、监事会 成员和高级管理人员。高级管理人员包括公司经理、副经理、财务 负责人、董事会秘书以及其他高级管理人员,董事会成员中不包括 独立董事成员。把管理层持股为零的公司界定为没有管理层股权 激励,把管理层持股比例达到0.01%以上但低于 10%的公司界定 为实施了管理层股权激励,我国管理层股权来源有:实施股权激励 而获得、管理层自己购买获得以及管理层收购和员工持股,通常管 理层自己购买股份的量比较小,不具备激励效果,本文根据对上市 公司管理层持股的详细资料分析测算得出,管理层中只是通过自 己购买股票而持股的,持股比例通常小于0.01%。管理层收购是也 是广义上的股权激励,不在本文的研究范围内。实施了管理层收购 的公司管理层的持股比例较大,根据《上市公司股权激励管理办 法》和《国有控股上市公司股权激励试行办法》规定,用于股权激 励的股份不超过 10%,本文选取以 10%作为另一个临界点,管理 层持股比例大于10%的公司也不纳入模型回归分析中。所以认为 管理层持股比例达到 0.01%但低于10%的公司为有股权激励的公 司。设置管理层是否有股权激励这一虚拟变量进行检验。本文还 选取了企业规模等控制变量,如表1所示。 (四)实证模型及检验结果 实证检验模型为 CPF=α+β1J+ δCi+ε;其中 J为虚拟变量,实施